财说｜20亿买生长激素（济川药业抓住了救命稻草）
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老牌中成药企济川药业（600566.SH）日前宣布通过引入产品进军生长激素市场，股价即刻跳涨。11月11日、12日，济川药业股价连续两日涨停，市值增加33亿元。
济川药业与天境生物（NASDAQ：IMAB）达成协议，获得后者拥有的长效重组人生长激素伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆的开发、生产及商业化权益，代价是支付首付款及里程碑付款将不超过人民币20.16亿元。
生长激素是由人体脑垂体前叶分泌的一种肽类激素，可促进人体骨骼发育，适用于矮小症等疾病的治疗。主营生长激素企业长春高新（000661.SZ）市值今年5月一度突破2000亿元。
对于济川药业来说，20亿买生长激素，这笔买卖到底值不值？
市场空间多大？
目前国内生长激素主要包括水针剂型和粉针剂型，前者在药物活性、稳定性等方面具备一定优势，是市面上的主要品种。不过这两款生长激素共同问题在于产品半衰期较长，注射频次较高，而长效生长激素可解决这一问题。
长效生长激素是未来市场方向，目前仅有长春高新子公司长春金赛药业有限责任公司（下称：金赛生物）1家上市。也正是由于金赛药业在这一市场的独家地位，导致其定价偏高，长效生长激素渗透缓慢。
根据Frost&Sullivan的市场研究报告，2020年全国重组人生长激素销售总额约59亿元，其中聚乙二醇重组人生长激素注射液销售额在6亿元左右，占比约10%。以金赛药业2020年58亿元收入计算，其在生长激素市场份额达8成。
基于对生长激素市场的主导地位，长春高新获利颇丰。2005年金赛药业正式推出生长激素（水针）剂型，2015年又推出长效生长激素。金赛药业收入由2005年1.44亿元，发展至2020年58.03亿元，增长39倍，15年间复合增长率高达27.94%。
长春高新的长效生长激素将很快迎来对手。11月2日，安科生物（300009.SZ）在投资者互动平台表示，其长效生长激素目前处于生产线准备阶段等待报产。除了有望上市的长效生长激素，安科生物2019年便推出了水针剂型生长激素。
济川药业的此次交易使其有望成为长效生长激素生产商之一。根据披露，授权方天境生物长效人生长激素（TJ101）目前正在进行III期临床试验。假设该产品顺利完成临床试验并上市，未来的销售情况与提成比例仍存在较大不确定性。
根据协议，济川药业需要向天境生物支付2.24亿元（不含税）的首付款以及不超过17.92亿元（不含税）的开发及销售里程碑付款以及一定比例的IP授权提成。销售里程碑付款是指产品年销售额分别首次达到9.6亿元、14.72亿元、49.28亿元和96亿元时需要支付的款项。
考虑到2020年全年生长激素销售额不到60亿元，其中长效生长激素仅6亿元，且济川药业并非唯一的长效生长激素，销售里程碑付款大概率无须足额支付。济川药业并未披露销售里程碑付款各阶段的费用，以及至为关键的IP授权提成比例。因此，难言济川药业这笔买卖有多划算。
政策影响显著
另一方面，政策因素对于生长激素市场影响要甚于竞争格局的变化。
此前有报道称，广东省将联合全国16个省（自治区）共同开展省级药品、耗材超声刀头带量采购工作，相关政策文件显示重组人生长激素将被纳入。地方采购很可能是国家集中采购的预演。市场认为，生长激素粉针剂型满足3家及以上的集采条件，且竞争相对充分，将有较大可能被纳入集采；而水针剂生长激素和长效生长激素短期内纳入集采的可能性较小。
尽管如此，集中采购政策将很大程度打破生长激素目前的格局，对现有品种收入产生较大冲击。今年5月以来，长春高新股价高台跳水，累计跌幅达50%；安科生物回调幅度也达到50%。
济川药业并无粉针和水针剂生长激素的产品布局，能否经受未来集采带来的冲击尚犹未可知。过去数年间，作为老牌中成药企业，济川药业受到政策冲击不小。
目前济川药业最重要产品是蒲地蓝消炎口服液，可清热解毒，抗炎消肿，用于咽炎、扁桃体炎等。该产品受近年来药品集中采购与医保目录调整等政策影响较大，如地方医保已经开始将中成药独家品种纳入了集中采购。
2018年，济川药业蒲地蓝消炎口服液销售额一度达到31.95亿元的高峰，占总收入比重达44.33%。此后蒲地蓝相关产品连遭说明书修订，对产品销售产生影响，导致济川药业2019年及2020年收入与净利润连续两年双双下滑。
蒲地蓝消炎口服液的窘境仍在加剧，剔出地方医保目录或许已经被提上了日程。根据山东省医保局等部门印发的通知，济川药业蒲地蓝消炎口服液将于2021年11月1日退出山东省医保目录。6月30日，济川药业蒲地蓝消炎口服液和蛋白琥珀酸铁口服溶液退出河北省医保目录。蒲地蓝消炎口服液退出黑龙江省的时间表是2021年12月31日。
蒲地蓝消炎口服液等产品滑坡在所难免。2020年，蒲地蓝消炎口服液为主的清热解毒类产品营收占济川药业总体营业收入比重为34.72%，对应21.40亿元。
为弥补这一缺口，济川药业必须开始转型。目前，公司已经开辟中药日化、中药保健品两个板块。如今济川药业决定下注生长激素板块，或许是能够短期见效的“猛药”。
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