借壳上市6余年（济川药业造不出第二个“蒲地蓝”）

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出品：中访网零度调研

研究员：朱婷婷

大道至简，知易行难。

医药业，一直是长线投资者们的“桃花源”。

遗憾的是，资本市场并不是只讲概念的地方。

2019年下半年，医药板块变成了黑天鹅的聚集地。

据济川药业三季报数据，其营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-2.85%、-0.24%、1.49%。

根据第三季度数据分析，三者同比增速分别为-15.0%、-26.7%、-17.3%；而就二季度单季来看，同比增速分别为9.03%、20.7%、15.69%。前后对比，明显可见第三季度业绩大幅下滑。

公开资料显示，济川药业下辖济川药业集团有限公司、上海济嘉投资有限公司两个二级公司。济川药业集团有限公司下辖天济药业、济源医药、济仁饮片、蒲地蓝药妆、康煦源保健品等子公司；济嘉投资下辖宁波济嘉投资、东科制药等子公司。

济川药业的产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等领域，“拳头产品”为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等，三者的合计销售收入占主营业务收入常年超过七成。

借壳上市后遗症不断

济川药业目前市值250亿左右，2018年扣非净利润15.93亿，2019Q1扣非净利润4.72亿，市盈率在16倍左右，A股目前上市的药业公司共67家，排除6家亏损的公司，排除6家市盈率过百的公司，剩余55家估值正常的公司平均市盈率为29，在这些公司中，市盈率按从低到高排序济川药业排名第9。

从这个角度看，济川药业的估值已经很低了，为什么会出现这种情况？

2013年A股上市公司洪城股份收购济川药业100%股权。这意味着，经上市办培育多年的济川药业通过“借壳”实现上市梦。

其实从2013年借壳上市以来，济川药业走出了五年六倍的长牛走势，从2018年6月份才开始下跌，至今跌幅接近40百分之，要注意，2018Q1济川药业的营收同比增长率是51.45百分之，远超近三年平均水平，所以2019Q1的下滑，有基数比较大的原因，假设2018Q1营收增速是25百分之，那么2019Q1的营收增速将会是18.38百分之，也没有那么糟糕。翻看这两年的一季报，偏偏都非常简洁，既没有说2018Q1营收大增的原因，也没有说2019Q1营收下滑的原因。

济川药业自借壳上市至今已经五年多时间，每年都在研发新药，可是其真的持续贡献利润的药品一直以来只有那几款，除了2014年收购的东科制药带来的妇炎舒胶囊、黄龙颗粒带来了较为明显的增收，这些年来没有新增产品带来明显收入的增加。

核心产品承压

根据南方医药经济研究所的临床用药监测报告，蒲地蓝消炎通用名产品在2016年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为8.40%，排名第四，济川药业的独家剂型蒲地蓝消炎口服液在蒲地蓝消炎通用名产品中市场占有率为93.39%，排名第一。

无疑，拥有绝对市场的统治地位，让济川药业赚足了口碑。蒲地蓝口服液是很多家中必备的常用药，小孩只要是身体不适，发烧上火，就会让他先喝上一瓶，以备不时之需。

近日，济川药业宣布旗下“消字号”首款新品蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液、蒲地蓝可炎宁抑菌口喷上市。这两款产品为“消字号”，但在对外宣传中却称可以“辅助治疗”、“预防疾病”等。

面临主打产品蒲地蓝消炎口服液销售下降、有退出医保目录风险等压力，济川药业2019年上半年业绩增速明显放缓。业内人士认为，药企跨界大健康已成为一种趋势，加码大健康领域或许可以为济川药业持续增长带来动力。但是其成功跨界的案例却很少。济川药业对新品的“擦边球”式宣传，更可能为其蒙上阴影。

据了解，消字号的定义是经地方卫生部门审核批准的卫生批号，属于卫生消毒用品范畴，检测指标主要为杀菌作用。根据《消毒管理办法》第三十一条规定：消毒产品的标签（含说明书）和宣传内容必须真实，不得出现或暗示对疾病的治疗效果。

北京观道律师事务所朱金元律师表示，消字号产品仅仅具有消毒的功能，不具备药物的任何其他功能，宣传消字号产品具有辅助治疗、预防疾病等作用，明显涉嫌虚假宣传。

资本视角永远具有前置性，业绩、吸金能力，只是判定投资底色的参考素材。

真正的决定因素，还在企业成长价值。

研发短板

对于药企来说，创新性的直观体现，即为研发。这恰恰是济川药业的短板。

以2015为例，济川药业当年的研发支出费用为1.27亿，占总营收比例为3.37%；2016年，为1.45亿元，占总营收比例为3.11%；2017年1.95亿元，占总营收比例为3.46%；2018年研发费用1.96亿，占总营收比为2.7%；2019年上半年研发费用1.035亿，占半年总营收的2.6%。

不难发现，虽然济川药业每年的研发费用都在增长，但从2017年以后，研发费用占比却越来越低。2019年上半年更是达到2.6%的历史最低点。

说千道万，不如白银一片。济川药业的高估值根基，并不牢固。

近年来，随着医保控费的不断深入，以及辅助用药目录的出台和中药注射剂的限制，以处方药为主的济川药业，面临不小的业绩压力。

据中访网调研发现，从2018年一季报开始，济川药业营收的同比增速就处于下滑状态。

据Wind数据显示，2018年一季报至2018年年报，济川药业的营收分别为21.28亿元、38.04亿元、55.44亿元和72.08亿元，分别同比增长51.45%、35.36%、31.57%和27.76%，增速呈现下滑状态。

而2019年一季报至三季报，济川药业营收分别变为为20.79亿元、39.07亿元和53.86亿元，分别同比增长-2.26%、2.71%和-2.85%。

从上述数据可以看出，济川药业营收增速在2018年小幅下滑之后，到了2019年各个财报期，部分转变为负增长。

上图: 济川药业近一年股价走势

相比研发支出的“勒紧腰带”，在销售费用方面，济川药业却是大方的金主。

济川药业2019年半年报显示，报告期内销售费用19.56亿元，几乎占据总营收的50%。其中，市场推广费11.76亿元，差旅费3.76亿元，职工薪酬2.41亿元，交通运输费为8596.54万元，办公费为5195.92万元，其他为2493.11万元。

济川药业过高的销售费用，对蒲地蓝消炎口服液依赖，市值大幅度缩水，想重拾投资者的信心，任重而道远。

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