一文读懂“特检第一股”康圣环球

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康圣环球招股日还没有确定的时候，网上已经传言要满仓干了，招股第二天，融资认购倍数直逼150倍，但后续几天却逐渐乏力，截止发稿，也仅涨到160倍，市场开始出现两极分化的观点。虽然说打新重在气氛，但公司本身的质地好坏才是决定公司涨幅的根本所在，今天我们就一起康康这只“康字辈”新股有没有传说的那么好。

之前时代天使的文章已经跟大家讲了如何分析一家公司，理论的东西大家可以去翻看前面的文章，分析公司就如警察办案，要抽丝剥茧、层层深入，最终找到核心问题，今天我们同样从商业模式、盈利能力、市场空间来分析康圣环球。

01商业模式

在说商业模式之前，我们先弄清楚什么是ICL，以及特检和普检的区别，因为这两个概念贯穿整个康圣环球的分析。

康圣环球在整个生物医药格局里，属于第三方独立医学检验室，也就是ICL行业（Independent Clinical Lab），这类企业独立于医院之外，是具有独立法人资格、从事临床检验或病理诊断和服务并能独立承担责任的医疗机构。

ICL也有完整的上下游产业链，上游为检验仪器、检验试剂生产商；中游为独立医学检验室；下游则是医院、医疗机构等，康圣环球属于中游环节。

（ICL产业链）

第三方医学检验实验室可分为规模化普检实验室和专业化特检实验室。

普检简单来说，就是我们在医院看到的常规检测，比如血常规、尿常规，多纳入医保范围，用于满足人民基础的检验需求，普检的特点是检测频率高、技术含量较低、更容易实现规模化，属于竞争激烈的红海市场，毛利率较低。

特检就属于高端检测了，比如宫颈癌检测、肿瘤检测、一些传染病及罕见病检测等。特检多为自费项目，检测频率较低，多为个性化需求，检验方法更加复杂，技术含量更高，需要更加专业的技术人员以及仪器设备，当然毛利率相对较高。

在这个环节，康圣环球属于特检实验室，约90%的收入都来源于特检，普检2020年只占了7.6%。

具体到产品线，康圣环球收入主要来自特检里的血液学检测，占收入50%以上，而其他特检产品业务并不突出。

（收入明细占比）

读到这里，想必大家对康圣环球已经有一个基本的理解：他不生产检测仪器和试剂，反而是需要向上游采购这些设施，然后从医院拿到临床特检样本，依赖这些精密仪器进行检测、分析，产出生信分析报告，研发人员解读、签字后，再返回给医院。

康圣环球从医院拿回来的特检样本是什么呢？通常是刚从病人身上采集的血液或者活体组织，而这样一些原材料，保存、运输的安全性和检测时效性要求都是比较高的。

从以上信息我们至少可以得出如下结论：

1.康圣环球虽然为C端客户做检测，但他的客户实际是医院、医疗机构等B端客户，只要有更多的医院跟他合作，他的检测量就会上去，所以他跟医院的关系就是重点。

据招股书显示，康圣环球合作的三级医院超过1600家，占中国三级医院的60%以上，其中包括由复旦大学医院管理研究所排定的前100家医院中的92家以及所有前20家医院，很多医院的合作还超过10年之久。2018年、2019年及2020年，康圣环球约77.6%、79.2%及68.9%的收入分别来自为中国三级医院提供的特检服务。

从合作医院的数量、质量和稳定性来看，康圣环球的成绩还是不错的，70%左右的收入都来自三级医院，这也是他最大的亮点和优势。

2.检测标的是具有特殊性的，运输过程中需要保证活性，且需要在有效性内及时送达实验室开展检测，那么这就要求康圣环球的实验室离医院不能太远，或者说他的物流冷链系统要发达。所以接下来我们还要看看他的实验室覆盖面、物流、销售情况。

据招股书显示，康圣环球为中国31个省市覆盖超600个市县的3000多家医院提供服务，冷链物流服务拥有17年经验，物流团队超过900人，具有一个客户服务中心、一个全国性物流服务网络及专业的质量监控系统，来提供优质的物流服务，确保检测标本的质量以及标本采集及检验结果交付的及时性。

（检测流程）

看到这里你也许会问，为什么不提他的研发呢？生物公司的壁垒不都是研发吗？这个问题要相对的看，个人认为，康圣环球的研发要求比CRO、创新药、高端医疗设备制造还是小很多，也就是说没有那么高的研发壁垒，我反而觉得，他的核心模式是渠道、是物流，是庞大高效的营销网络，从他的人员配比也可以看出来，物流、销售及营销、检测是大头，研发人员仅占总员工人数的10%左右。

从他所使用的技术方法也可以看出公司研发的要求并不高。PCR技术是康圣环球主要采用的检测方法，占比80%左右，但PCR检查是这些技术里面相对最简单的技术，对人员、器械要求相对都比较低；而像NGS这类检测，一台NGS测序仪就要200-400万，实际操作起来，对实验室环境和实验员技术要求都非常高，结果出来研究人员还要进行生信报告解读、解释突变位点临床意义、指导医生进行后续靶药和治疗，但是这类高端检测技术，康圣环球占比是很小的。

02盈利能力

我本来想看一下康圣环球的ROE（净资产收益率）是多少，结果发现他的净资产为负，简单来说就是资不抵债，那么ROE就不适用了。

（净资产为负）

至于是什么原因导致负资产，招股书里并没有说明，不过我猜想是因为下面“金融负债公平值亏损”所造成的巨额亏损引起的。

“金融负债公平值亏损”是什么意思？举例子来说，就是原来有一些老股最早入场，假如入场价是1元优先股，现在公司要上市了，就要把这些优先股转换成流通新股，假设现在上市是10元，那么在公司账面上就会显示亏损9元。

（损益表）

这个亏损实际跟公司的经营情况无关，是由于上市一次性触发的事件，所以我们重点看调整后的净利润情况即可。

通过上面的损益表可以看出，2018年、2019年、2020年经调整利润分别为1885万元、5333万元、9197万元，净利润率分别为2.7%、6.4%、10.3%，年复合增速达到120%左右，初看这个数据感觉也不错。

毛利率三年都在50%靠上一点，中等位置，如果看赛道，时代天使的毛利在65%以上、2020年净利润率25.9%，所以市场预热说康圣环球很可能是下一个时代天使，我是持怀疑态度的。

那么实际收入情况如何？2018年、2019年、2020年营收分别为7.06亿、8.33亿、8.91亿，初看都是增长的，但是2020年有一块单独的收入，那就是1.18亿的新冠检测，如果把这个非常规收入去掉，实际2020年营收仅为7.73亿，同比2019年是下滑了7.2%。

比较好的是，目前康圣环球账上还有8.4亿现金，经营活动所得的现金金额也有7346万，这点还算不错，至少没那么缺钱，上市圈钱割韭菜应该不会发生。

03市场空间

中国特检市场的渗透率还是比较低的，也预示着未来会有较大的增长潜力，截至2020年，ICL仅占中国临床检验市场的6%，而欧盟占50%、美国占35%及日本占60%。

康圣环球的独立血液学临床特检虽然占据市场42.3%的份额，排名市场第一，但在整个ICL行业中，康圣特检市场仅占4.1%，排名第五，与第一名的19.2%相差不小。

康圣想要提高市占率，有两个做法，一是新建更多的实验室，提高医院覆盖率；二是大量的铺销售，无论是第三方经销商还是建立自身销售队伍，通过销售攻占更多的市场。

从此次上市募集资金的用途来看，35%的资金用于销售及营销，来扩展三级医院的覆盖面，全然没有提建新实验室的想法，康圣环球显然走的是第二条“轻资产”道路，2021年、2022年及2023年计划涵盖约3500家、3800家及4000家医院，其他资金大部分用于招聘相关产业链的研发人员和购买检测设备。

04总结

ICL行业要想做好，业务结构+运营效率+网点布局缺一不可。康圣环球这家公司，给我的感觉就像一只闷葫芦，总体发展还是较慢。

说他不行，可是他也拿下了60%的三级医院，把血液学检测做到市场第一；说他做的好，明显业务结构不够优质，特检里面的高端检测项目并不突出；2003年公司已经成立，到现在还没有实现稳定盈利，运营效率和研发核心竞争力较弱，4.1%的市占率就很能说明问题。

问了一下在检测行业工作好几年的广州朋友“康圣环球怎么样”，他们给我的答复是“没听过；我们主要对标华大基因”，当然，调查样本比较少，也许因为康圣环球起步于武汉的原因，但也一定程度说明行业知名度不算高，至少没有纳入他们的竞争对手。

ICL赛道其实不差，但我觉得核心是在上游的检测设备制造商，之前这些设备都是进口为主，而现在国内即承接检测项目、又生产检测设备，能产生“进口替代”效应的公司才是妥妥的核心企业。

而康圣环球处于中游，没有站在赛道的核心位置，更没有“进口替代”效应加持，2020年如果不是新冠检测收入增加，整体营收还是下滑的，作为运营了17年的公司，这个成绩实在不算亮眼。

截至2020年底上市最后一轮E轮融资，康圣环球的估值已经达到5.4亿美元（折合42亿港币），此次发行市值77.88亿-88.57港币。

半年估值涨一倍似乎已经见怪不怪，现在IPO估值不涨一倍似乎都不好意思来香港上市，看看隔壁卖茶的和卖菜的，估值轻轻松松就是130亿、300亿、600亿的，为人类大健康做贡献的康圣环球，还不值88亿？

大胆预测，康圣环球上市不会破发，但涨幅也不会太高，赚钱效应恐怕不会太强。等着7.15揭晓答案，希望被打脸，希望康圣环球大涨几十倍，毕竟“21世纪是生物的世界”这句口号也喊了几十年了，真心希望中国的生物产业做大做强、走出国门，冲向火星、占领全宇宙。

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