永安林业亏掉一年营收背后：商誉暴雷或是命中注定

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快速的存货周转，越来越慢的应收款回款外加上业绩承诺期满后对应收坏账的一次性大额计提，不由得让人想到永安林业(7.400,0.00,0.00%)或者森源家具的工作人员是否曾经通过向客户塞货的方式来帮助标的公司更好的完成业绩承诺。

在如今个股前仆后继的上涨过程中，投资者最担心的恐怕就是“减持”或者“解禁”等字样了。2019年3月18日，永安林业发布公告称，总数为3188万股的限售股份将在3月20日解禁流通，占公司股份总数的9.35%。

这次解禁的限售股，是永安林业于2015年为收购由苏加旭等人持有的福建森源股份有限公司(目前已更名为“福建森源家具有限公司”)而发行。

永安林业4年前的这笔收购曾因为所购入资产占自身总资产比例较大，并因收购而形成大额商誉而备受争议。但是，在上一轮牛市中，也正是凭借这笔收购让自己成了引人注目的牛股。

但是当我们在4年后重新审视这笔交易的时候，笔者发现，从业绩方面说这笔收购既没有帮助永安林业获得短期爆发，更没能帮助永安林业实现长期发展。这笔收购是一笔彻头彻尾的失败之作，并且正是因为这笔收购，暴露了永安林业在管理上的问题。

一、因收购暴雷，竟亏掉一年营收

永安林业《2018年业绩预告》称，因为木材行业受到国家政策限伐的管制，家具行业受国内市场流动性不足和房地产调控的影响，外加上政府补助和商誉减值的影响，上市公司2018年预计亏损9亿元-13.5亿元。

在2014年前(含，也就是没有收购森源家具之前)，永安林业的营业收入从来没有超过5亿元。而2015年-2017年，永安林业的营业收入分别为8.92亿元、15.54亿元和12.40亿元，对比2018年业绩预告的亏损额所在区间，笔者惊讶的发现，上市公司2018年的亏损额相当于公司亏掉了一年的营业收入。

根据《永安林业对深交所关注函的公告》，从财务数字角度看，永安林业的巨额亏损可以分为三个部分：第一部分是主营业务亏损约2.46亿元；第二部分是与主业相关的应收账款坏账准备以及其他资产减值准备约1.1亿元(除此之外，另有1600万的对外投资减值)；第三部分为商誉减值约8.5亿元。

根据永安林业的财务报表，2015年-2017年永安林业的商誉分别为9.94亿元、9.91亿元和9.45亿元，几乎全部来自永安林业对森源家具的高溢价收购。2018年8.5亿元的商誉减值和2017年4556万的商誉减值意味着从财务数字上来说，4年前的收购对上市公司带来了巨大的伤害。

仔细推敲之后，我们有理由相信，森源家具在2018年不仅为上市公司带来了8.5亿元的商誉减值，所谓的1.1亿元的应收账款和其他资产减值损失也与森源家具密切相关。

上市公司从3个方面解释了森源家具业绩远低于预期的原因。第一个方面是宏观经济和行业状况发生了变化；第二个方面是森源股份的管理层没有尽职尽责导致一些核心员工离职；第三个方面是因为宏观经济、行业以及上下游行业的经济状况出现了变化，致使公司订单减少，收入减少，从而导致各期间费用占收入比重上升。

但是，森源家具的管理问题不是2018年才爆发的，事实上，在永安林业刚收购森源家具的时候，就有迹象表明森源家具的管理比较混乱，上市公司对此本该早做准备。

事实上，永安林业自身的管理也不见的多好。上市公司于2018年3月预计2017年归属于上市公司股东的净利润为1.25亿元-1.35亿元。但是等到4月发布年报的时候，永安林业的年报赫然写着当年实现盈利只有6875万，远低于业绩预告数，成功做到了业绩预告“脱靶”。

业绩“脱靶”本就不常见，业绩脱靶的公司总会再出一份修正公告来弥补自己犯下的错误。但是永安林业没有这么做，永安林业没有及时披露业绩预告修正公告，深交所也因此对永安林业发出了《监管函》。

二、永安林业业绩一直在靠政府补贴支撑？

永安林业提出的森源家具经营不善的三大原因和2018年8.5亿元的商誉减值，说明从长期看，这笔收购是错误的。我们时常看到有些上市公司在主业亏损的情况下，就高价收购点装点门面的资产，借以提升业绩。然后业绩承诺期一过，标的资产就开始原形毕露。

永安林业收购森源家具也采用了相同的套路，唯一不同的是，即便在森源家具业绩承诺期内，永安林业还是要靠政府补贴度日。

根据上图的简明财务报表，我们能够看到发生在2015年的收购给永安林业财务报表带来了巨大的影响。营业收入上，永安林业从不到5亿元的营收一下子向10亿元大关迈进，而在每股净资产上，也由1.5亿元左右一下子上涨到6亿元左右。

除此之外，销售毛利率、销售净利率和存货周转率都有不同程度的提升。但是让人担心的方面也是显而易见的，比方说2015年-2017年永安林业的毛利率有7-8个百分点的提升，但是净利率方面只从3%提升至了5%多一些。

我们这里讲一下存货周转率这个概念，它是用销货成本除以平均存货水平，从一般意义上来说，这个数值越大越好，数值越大，说明产品卖得越快。但是这里也有陷阱，就是这个数值要和回款情况进行比较分析，如果一家公司迅速的把存货塞给下游客户，但是下游客户可以拖很久才回款的话，这是公司在粉饰盈利，而不是说明这个产品热销。

让我们再回到上面的简明报表，上表中销售净利率的提升，绝大部分都来自于“非经常性损益”。永安林业只在2015年获得了正值的扣非净利润，而在其他年份扣非净利润都是负的，并且2017年的5383万扣非净利润的亏损还是近几年最大的。

根据永安林业年报，2015年-2017年上市公司的非经常性损益如下表所示：

对比上表和之前的简明报表，我们可以很容易的看出，2016年和2017年永安林业能报告出盈利，绝对不是主营业务做的好，而是营业外收入得到的比较多。2016年和2017年，永安林业均得到了1.2亿元以上的非经常性收益。

而分析永安林业的非经常性损益结构，我们能够看出，政府补助是其中很大的一块。2016年中，1.2亿元的非经常损益中，6000万的政府补助占据了半壁江山，而到了2017年，1.5亿的税前非经常性损益中(近似等于上表中2017年1.22亿非经常性损益加2600万的所得税影响额)，9200万的政府补助占比超过了六成。

这么看，收购的森源家具并没有给上市公司带来足够的业绩支撑，支撑上市公司业绩的居然一直是政府补助，那上市公司有朝一日暴雷就再正常不过了。

三、森源家具的财务透视

我们在前面留下了几个问题，比方说2018年年报1.1亿元的应收款减值是否和森源家具相关，为什么我们在前面就说森源家具管理不规范，以及永安林业这些年存货周转率快速上升是否有陷阱存在，本部分和下一部分将对这些问题一一解答。

永安林业虽然名为“林业”股，但是就营业收入看，主要是由母公司的人造板业务和森源家具的家具装饰业两部分构成，如下图所示：

笔者对比了永安林业母公司财务报表和其子公司森源家具的审计报表，发现两者的契合度非常大。2017年人造板行业和家具装饰业分别为上市公司带来3.82亿和7.49亿元营业收入。而永安林业母公司和森源家具分别为上市公司带来3.80亿元和7.65亿元营业收入。

这意味着如果我们分析公司原有的人造板类业务可以近似的分析母公司的报表，而分析家具装饰业，我们可以近似的分析森源家具的财务报表。我们这么做能够将公司的原有业务和收购业务发展情况从综合报表中提炼出来，逐个分析。

我们先用应收账款周转天数，来解决1.1亿元的应收账款减值损失问题。

综合报表应收账款周转天数(天；营业收入单位：亿元)

上表显示2015年后，永安林业的应收账款周转天数快速上涨，这意味着上市公司的回款速度明显变慢。我们曾经在分析简明报表的时候提过，2015年永安林业收购森源家具后，存货周转次数快速上升。综合以上两点，这意味着上市公司落入了我们前文提到的“陷阱”，快速的卖出自己的货物但是回款并不及时。

下一步我们自然是看，这种状况的发生，是同时发生在公司原有业务上，还是只发生在公司收购业务上。

母公司报表应收账款周转天数(天；营业收入单位：亿元)

上表表明母公司除了营业收入略有下降外，其回款速度是比较稳定的，甚至在2017年获得了最少的应收账款周转天数。

森源家具应收账款周转天数(天；营业收入单位：亿元)

上面的图表清楚的表明，真正拖累合并财务报表回款速度的是家具装饰业为代表的森源家具业务。对比母公司应收款周转天数和森源家具应收款周转天数，我们能够很容易看出，母公司的回款速度非常稳定，并且回款天数有下降趋势；与之相反，森源家具的回款天数不仅远高于母公司的回款天数，并且2014年-2017年始终在增加。

我们在这里补充说一下永安林业的林业业务，根据上市公司2015年-2017年年报，上市公司对该项业务始终坚持款到发货，因此回款速度变慢与林业业务没有关系。

森源家具2017年营业收入从11.1亿元快速下降到7.64亿元，而其应收账款只从5.74亿元略微降低到5.17亿元，对比上面表格一年60天的应收款周转天数的上涨，笔者有充足的理由怀疑1.1亿元应收款和其他资产减值主要与家具装饰业务密切相关。

快速的存货周转，越来越慢的应收款回款外加上业绩承诺期满后对应收坏账的一次性大额计提，不由得让人想到永安林业或者森源家具的工作人员是否曾经通过向客户塞货的方式来帮助标的公司更好的完成业绩承诺。

四、森源家具业务再分析

本部分主要讨论两个问题，一个是对森源家具这个业务模式做一个简单的分析，另外一个就是讨论一下森源家具的管理问题。

与永安林业主要不是做“林业的”相仿，森源家具这个公司，也与市面上的“家具”类公司明显不同。绝大部分家具公司的最终用户都是一个一个家庭，人们为了组建新家会买家具，家具公司通过经销商或者通过互联网将商品卖给最终用户。

比方说像家具的龙头企业之一的欧派家居(115.400,-3.18,-2.68%)在2017年报对销售渠道就有如下说明：

但是森源家具的模式不一样，他们最终的用户是一些房地产开发商或者酒店：

上面一段话中，永安林业不断强调他们的合作伙伴是高端的酒店或者为高端住宅提供家具，但是笔者并不觉得他们提供的家具有多高端，因为他们的毛利率与同行业公司比没有任何优势(可能还有轻微的劣势)：

独到的商业模式没有帮助上市公司获得行业内更高的毛利率，而且严重影响了森源家具的回款速度(房地产开发商和酒店的回款速度肯定比个人买家或者经销商的回款速度慢很多)：

比如欧派家居2016和2017年的应收账款周转天数只有5.13天和5.15天；曲美家居(9.040,0.27,3.08%)2016和2017年应收账款周转天数只有6.40天和12.80天；索菲亚(23.320,-0.68,-2.83%)2016年和2017年的应收账款周转天数也只有7.57天和10.0天。

它们与森源家具动辄接近甚至超过200天的周转天数有着数量级的差距，森源家具所采用的商业模式需要为客户垫付大量的资金，它在行业中处于一个很差的细分市场。

我们最后来说一下森源家具的管理问题。我们在前文提到过，永安林业在解释标的资产缘何业绩突然下滑的时候，提到其中一个原因是核心员工的离职。

但是当笔者回顾这笔交易的时候，仅通过桌面研究就能够发现，永安林业在收购森源家具的时候，他们公司的管理很可能就存在着问题。

2015年4月，东方财富(18.010,-0.40,-2.17%)股吧有一个股友爆料称，森源家具的资金链是非常紧张的：

在之后的跟帖中，其他股友继续爆料称，这家公司既存在着让工人高强度劳动的情形，又拖欠员工工资：

读者可能会说，这些股友说的可能都是谣言，是不能作为证据的。但是笔者查阅到的法律文件显示，森源家具让员工加班以及拖欠工资确有其事，并且时间点与股友爆料高度吻合。

2016年9月，深圳市宝安区人民法院对狄彦波状告深圳森源蒙玛和福建森源劳动纠纷一案做出判决，要求森源对狄彦波做出赔偿。

永安林业称直到2018年才发现森源家具管理不善，有核心员工离职具有很强的敷衍搪塞的色彩。事实上除了狄彦波外，这些年至少还有其他三名员工因为欠薪事件将森源家具告上了法庭并都取得了胜诉。

(方怀建取得胜诉)

(韩芬如取得胜诉)

(谢国荣取得胜诉)

这里需要说明一下，深圳森源和福建森源是关联公司，股权结构如下图所示：

考虑到永安林业是2015年收购的森源家具，而同年9月森源家具的员工狄彦波就因为欠薪等事项把森源家具告上了法庭，并且此后不断有员工因为欠薪事件将森源家具告上法庭。笔者怀疑永安林业收购前没有做足够的尽调，此后又自欺欺人的认为标的公司管理完善。

永安林业对于森源家具的收购，从头到脚都是失败的。收购标的处在一个很差的细分市场中，同时标的公司的管理一直糟糕混乱，不断欠薪并导致核心员工离职，从而令标的公司业绩雪上加霜。永安林业这笔收购既没有在短期内为上市公司打上一针强心剂，又在标的公司业绩承诺期满后商誉暴雷。永安林业为当初不谨慎的收购以及之后对标的公司薄弱的治理付出了惨重的代价。

责任编辑：张海营

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