食品饮料行业二季度策略：白酒花开堪折时（食品潋滟晴方好）
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1、复工复产促消费，政策支持拉内需
短期看，因疫情影响，2-3 月国内生产消费被严重压制，2 月 PMI 跌到 35.7，社零 同降 20.5%，2 月餐饮业损失超过 5000 亿元，一季度春节消费基本停滞，转向了基本的 生活保障消费。而中期看，海外疫情进一步扩散则加剧了消费复苏的不确定性。在此背景下，国内保障就业、稳定经济的目标则不能动摇，而拉动内需成为了重要的经济支柱，多地推出消费券刺激经济，鼓励餐饮、文旅消费。看长期，守望格局，危中生机，我们认为此次疫情过后，部分行业整体受损但龙头有望率先恢复，调味品、休闲食品等行业 龙头影响力不断提升，消费升级和龙头集中趋势仍为大势。
1.1. 短期：国内经济短暂阵痛，海外形势仍不明朗
1.1.1. 国内居家隔离经济受挫，海外疫情仍处上升阶段
休克疗法抗击疫情，消费需求受抑制。自疫情以来，武汉封城到各地社区管制，工 厂复工、工程建设受阻，导致短期经济受到一定影响，２月 PMI 35.7，环比降低 14.3。 同样因春节消费减少， 2 月社零总额同比降低 20.5%，增速环比降低 28.7pct，分品类看， 餐饮业受挫程度最大，1-2 月餐饮社零同降 43.1%，粮食、食品类必选消费具备刚性，同 比增长 9.7%，烟酒消费同比下降 15.7%，主要聚饮场景减少。
猪价高位下，CPI 持续走高。因前期非洲猪瘟导致存栏不足，生猪供不应求，至 3 月下旬生猪价格仍在 35 元/公斤以上，猪价高企导致 CPI 持续上涨，2 月 CPI 同比增长 5.2%，增速同比增加 3.7pct。伴随猪瘟疫情后在国家政策调节下，养殖端补栏，预计今 年生猪出栏量呈现前低后高的局面，对应猪价也将走出前高后低的走势。但此次疫情导 致部分中小农户资金链承压，或拉长补栏周期，拉高今年平均猪价，预计后续对 CPI 仍 将产生一定影响。
海外疫情加剧，出口型经济或受影响，拉动内需成第一选择。全球化疫情下，我国 也难以独善其身，2 月 26 日境外新增病例超过境内，3 月 18 日，海外疫情超过 16 万 例，各国防控力度不一，美国病例数仍在上升阶段。受此影响，出口导向型企业一定程度受到影响，而从宏观经济角度，出口需求受损情况下，宏观经济更多的需要靠内需来 拉动。
1.1.2. 全球疫情引发流动性风险，A 股核心资产遭遇抛售或近尾声
受全球疫情恶化影响外资出现北向资金的大幅流出现象，对 A 股形成冲击。近期 在疫情进一步恶化的影响下，全球资产被陆续卖出，20 年 3 月 13 日北向净流出约 147 亿元，创历史新高，自 3 月 16 日起近一周 A 股北向资金流出约 354 亿元。截至 3 月 19 日（北向资金流出低点），北向累计净买入额为 9718 亿元，从高点回撤 9.5%。自 2020 年 2 月 20 日（道指高点）至 3 月 19 日 A 股北向资金合计净流出超 1000 亿元，同期上 证指数回调约 9.4%。
海外恐慌情绪蔓延下无差别抛售，日常消费出现补卖现象。伴随 Msci 纳入比例从 17 年 6 月的 2.5%提升至 19 年 11 月的 20%，A 股逐步开放，各板块外资配置比例均有 提升。截至 19 年 11 月 A 股占 MSCI CHINA 指数权重为 12.1%，占 MSCI 新兴市场指 数权重达到4.1%，外资配置中占总股本比例前三大分别为日常消费/可选消费/医疗保健，比例分别为 5.20/4.32/3.46%。随疫情逐步扩散，年后开盘外资首先降低可选消费板块持 仓比例，且其降幅远超日常消费，但疫情在海外影响进一步扩散，恐慌情绪冲击主要资 本市场，美股经历多次熔断后外资开始无差别抛售 A 股核心资产，日常消费板块出现补 卖现象，自 3 月 9 日起往后 10 日，可选及日常消费持股比例分别下降 1.32/1.21pct。在 外资流出期，恐慌情绪下白酒板块北向资金持续净流出超 140 亿，食品饮料行业净流出 超 170 亿，资金面影响下部分核心标的及板块股价下挫，申万白酒/食品饮料指数分别下 挫超 15/12%。
食品饮料板块韧性十足，兼具防御与进攻性，北向资金流出/回流期间相对大盘均 可跑出超额收益。参考 2015 年及 2019 年两次风险事件导致北向流出期间，一方面，在 风险事件导致大盘整体下挫，北向资金净流出时，15 年全球市场暴跌期间 A 股食品饮料指数相对大盘超额收益为 5.9%；19 年受贸易战影响，北向流出期间上证指数下挫 9%， 但食品饮料指数小幅上涨约 1%，板块相对大盘超额收益约为 9.8%。而在本轮受疫情影 响下，北向资金外流期间（2 月 20 日-3 月 19 日），食饮指数与大盘分别下挫 9.8/9.2%， 在消费股前期持仓较高当下遭遇抛售时仍然凸显防御性。
另一方面，在风险事件发生后，北向资金进入回流期时，北向资金累计净流出额在 达到历史低点后，外资逐步回流进入资金面的修复期，在 15 年全球暴跌后的回流期间， 北向资金回流后的第2和第3个月，同期食品饮料指数相对大盘超额收益分别为2.7/3.4%； 在 19 年贸易战后，北向资金开始回流的第 2 和第 3 个月，同期板块相对大盘超额收益 分别为 7.4/14.8%，在修复期食品饮料板块同样表现出色。北向资金停止大规模外流后， 从 3 月 20 日-3 月 31 日，食饮指数与大盘分别上涨 6.9/-0.4%，食品板块率先复苏。
1.2. 中期：国内疫情得到有效控制，刺激消费保障内需
复盘 20Q1：3 月底大中型企业复工复产基本完成，小企业、小型服务业复工率过 半。3 月复工提速，截至 3 月 29 日规模以上企业复工率大部分超过 90%。此外，以上海 为例，截至 3 月 23 日,当地中小企业复工率 89%，人员到岗率 79%，服务型小型企业复 工率超过半数。3 月 25 日，全国 6 大发电集团日均耗煤量已经达到去年同期的 94%， 经济复苏工作有条不紊进行。
2 月起食品板块行业龙头复工复产率先得到支持，肉禽蛋奶供应得到基本保障。一 般而言，食品板块尤其是必选消费属性强的子板块，市场集中度高，消费者对单一品牌依赖程度高，公司对当地产业链的影响程度大，相应地方对尽早复工的支持力度也更大。 此外，必选属性越强，得到的支持也更多。2 月 3 日，中共中央政治局常务委员会上指 出，要确保蔬菜、肉蛋奶、粮食等居民生活必需品供应，落实“菜篮子”市长负责制。相应我们也可以看到，地方政府积极鼓励扶持伊利、双汇等复产，且帮助其上下游企业 早日复产以保障公司原料采购、终端销售。
疫情之后，商超/流通渠道和线上渠道受挫程度低、且快速回升，2月 10 日，全国 大型超市开业率便达到 92%，3 月以来全国主要消费场景处于缓慢恢复过程中，全国大 型连锁超市平均开业率超 95%，便利店平均开业率超 80%，3 月 20 日，全国农贸批发 市场开业率恢复到 96.4%。餐饮渠道受影响，龙头多点开花保障经营，连锁餐饮率先回 升。3 月 12 日，海底捞恢复经营，公司一方面提供菜品套餐外送提升品牌知名度，降低库存，另一方面开展外卖业务，弥补经营业绩。伴随疫情得到有效控制，各地复工复产， 中小连锁、和个体户餐饮陆续恢复经营，截至 3 月 26 日，餐饮、住宿、家政企业的复 工率分别达到 80%、60%、40%左右。
展望 20Q2：各地出台刺激消费政策拉动内需，Q1 被抑制的需求有望回补。近日， 发改委、商务部等 23 个部门及全国各地市机构纷纷出台刺激政策措施，以促进消费回 补和潜力释放，对复工后的商务及自饮消费恢复提供支持。多地出现书记走访终端餐饮，鼓励摘下口罩下馆子，给予民众外出消费信心，经济发达区域更早、更大力度的推出内 需刺激手段，3 月下旬开始，全国范围内鼓励消费政策力度呈加大趋势。从消费券的应 用场景看，受疫情影响较大的餐饮、旅游等首先得到支持，若疫情得到有效控制，预计 餐饮业也将于 Q2 恢复正常，Q1 被抑制的聚会、拜访、宴请、商务等需求将得到有效回 补。
参考 SARS 后反弹性消费，二季度关注消费反弹。凯度调研数据显示，短期数据看， 03 年 SARS 疫情后快消品出现反弹性消费，03 年 6-8 月快消品增速超出当年平均增速 约 6pct。产品结构上，可选消费反弹更大。03 年 6-8 月烟酒、饮料、服饰及珠宝均快速 回温。此外，我们认为本轮外出餐饮长期压制后将迎来回补性消费，白酒、啤酒、调味品企业也可适时调整渠道库存；疫情后消费者更加关注健康将带动保健品、乳制品等行业增长；部分不可避免的社交走访需求将得到弥补，白酒、高端乳制品、保健品或回归 热潮。03 年伊利 Q3-4 增速超过 03H1 增速 20pct，同样 03 年 9 月脑白金月销售额突破亿元，超过春节水平。虽然本轮周期低基数效应已不在，但是旺盛的反弹性需求是毋庸 置疑的。
从中期数据看，非典过后可选消费反弹力度较大。04 年饮料、白酒社零增速呈现更 强的回升态势， 04 年春节前后白酒、饮料、服饰、化妆品、珠宝等社零增速均超过 15%， 03 年被抑制的消费需求得到明显回升。值得关注的是在此轮消费反弹中，头部公司有明 显优势，04 年餐饮行业同比增长 23%，限额以上餐饮、连锁餐饮分别同比增长 54/53%， 头部效应体现。
1.3. 长期：守望格局，行业集中趋势不改
在疫情中，食品饮料板块虽为必选消费、有较强的消费刚性，但难免受到复工、物流、渠道等因素冲击。但在此次危机中，我们认为，头部厂商具有更强的风险应对能力， 危中反而生机，已经为疫后快速回补和顺势抢占份额埋下伏笔：
1）Q1 头部企业较早复工，物流保障程度高，承接中小厂商的供给不足，中小企业 生存空间更窄，将进一步驱动行业集中；2）龙头资金实力强，疫情中积极保障渠道价值 链稳定，进一步绑定上下游；3）龙头进一步拓宽+开拓新渠道，挖掘新兴渠道和消费场 景。
1.4. 复盘 2019 年贸易战时期，看板块承压能力
面对宏观波动，板块基本面稳健。1）从宏观经济环境看，中美贸易战于 18 年 3 月 23 日美国总统特朗普正式对 600 亿中国商品征收关税开始爆发，我国 GDP 季度同比增 速下台阶，由 18Q1 的 6.8%下降至 19Q3 的 6.0%，贸易战爆发次季度 18Q2 我国出口额 同比也有明显下滑；类比来看，2020 年新冠疫情爆发，20Q1GDP 或有明显回落，出口 额同比增速预计低迷，但自 18 年以来消费者消费信心指数依旧持续回升。2）从基本面 来看，食品饮料板块自贸易战开始后归母净利增速普遍高于全市场表现（18Q3 受高基 数影响），抗压能力突出；波动期抗压能力领先，缓和期向上弹性充足。观察市场表现， 食品饮料板块抗风险属性较强，在贸易战爆发，国内疫情爆发及国外疫情爆发时，sw 食 品饮料指数跌幅均低于大盘跌幅，而在贸易战缓和期，同期 sw 食饮指数涨幅为 45.7%， 远超上证综指 6.2%的涨幅，向上弹性充足。
2. 白酒：短期无惧风雨，否极泰来有期
2.1. 复盘：疫情无碍龙头信心，行业或加速向头部集中
名优白酒一季度业绩有所保障，龙头积极应对疫情，加强渠道治理，全年业绩完成 度较高。由于 20 年春节提前，各名优酒企春节回款及出货基本已于 19 年 11-12 月完成， 终端动销良好，整体来看白酒企业一季度业绩占比通常在 30-40%（春节动销约占 6070%），在终端动销完成度较高的情况下一季度业绩有所保障。节后各龙头酒企采取积极 措施支持复工复产，同时采取如配额优化、取消配额、增费用支持、协助拓展动销、对部分有压力经销商给予资金支持等方式加强渠道治理，以降低疫情冲击下各消费场景抑制带来的库存压力。综合评估下，当前主要白酒龙头对全年目标完成度均信心较高（如茅台“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”；五粮液保持全年收入保持两位数以上增长等），预计经过 20H1 短暂调整后全年仍可保持稳健增长。
疫情或加剧行业分化，龙头有望充分攫取消费反弹份额，头部集中趋势不改。行业 自 19 年以来分化加剧，高端酒延续高增态势，各价格带内部品牌如汾酒、水井、今世 缘、古井等均显著跑赢竞品。而各地中小酒企抗风险能力较弱（据中国轻工网数据，17 年以来 2000 万规模以上白酒企业减少超 400 家，其中以中小酒企为主），且疫后终端需 求降低，其开工率普遍较低，在错过一年中销量最大的春节后，中小酒企生存压力陡增。我们认为品牌力基础叠加渠道力改善是龙头领跑，实现挤压式增长的核心优势，疫情将 中小酒企的风险进一步暴露，预计疫后品牌+渠道力出众的龙头将进一步攫取消费反弹 份额，行业头部集中趋势不改。
2.2. 展望：20Q2 把握消费复苏+超跌补回机会，下半年或迎提价周期
板块核心矛盾仍是供需，名酒作为稀缺资源供给不足长期成立，短期波动多是噪音扰动。当前渠道及终端仍存在部分库存压力，淡季厂商仍需深度挖掘消费场景去化库存， 以迎接 Q2 端午、Q3 中秋旺季。预计 20Q2 年白酒板块仍将以挺价为主，下半年有望在 龙头引领下迎来提价周期。展望 20Q2，建议主要把握消费复苏+超跌补回带来的机会。
2.2.1. 量价视角：上半年延续挺价主旋律，下半年龙头引领下有望迎来提价
当前价盘稳固、渠道良性，上半年行业保持挺价主旋律。疫情影响下终端与消费者社会库存增加，或减弱渠道后续进货需求。据微酒调查问卷结果，各酒企与经销商普遍表示价格是品牌力的重要体现，短期承压下酒厂与经销商均以稳固价盘作为首要目标， 在价盘稳固的基础上增加费用投放积极修复销量损失，所以相较于销量，20 年各酒企整 体节奏预计将以稳价为主。节后各酒企的库存管理及控价举措（取消配额、费用支持、 资金支持等）成效显著，当前主要名优酒企库存状况良好。同时，自 3 月以来茅台批价 受部分经销商打款导致的资金紧张、终端需求减弱的影响有所回落，但自 3 月 17 日以 来，飞天批价再次回升当前稳定在 2000 元以上水平，八代普五批价在小幅下行后当前 也恢复至 900 元左右水平，1573 维持 790-800 元批价，其他主要酒企单品价格变动不 大。整体来看行业价盘稳固，考虑到消费回暖后，终端库存仍需 1 季度左右时间消化， 预计上半年仍以挺价节奏为主。
与其他价格带不同，光瓶酒在 20Q1 率先提价。自 1 月 16 日起光瓶酒龙头顺鑫旗 下牛栏山主力产品提价约 5-10%，提价产品覆盖范围约 80%，其中白牛二出厂价上涨 0.5 元/瓶，珍品陈酿上涨 1 元/瓶； 3 月末汾酒低端大单品玻汾出厂及终端供货价均有上调， 53 度终端供货价由 480 元调至 504 元/件，提价 5%。光瓶酒以自饮消费为主，受疫情冲 击较小，春节“宅家”现象反而一定程度上促进其春节动销，库存压力较小，同时光瓶酒销售的季节性相对较弱，随市场集中度上升及大众消费水平提升，全国化光瓶酒品牌 具备领涨的能力。
茅台提价窗口或将打开，龙头引领下下半年/明年初或迎来提价周期。近期茅台领导 班子更替，新任领导班子以年轻化为主，当下来看，茅台高渠道价差以及需求端的供不 应求为产品提价提供基础，在短期产能无法快速扩容+预收款“蓄水池”调节作用逐步 减弱的背景下，提价或成为茅台未来业绩增长的主要驱动力。公司近期推出非标酒“走 进系列”，参考 18 年推出的 375ml“走进系列”单价 1579 元，本次提价约 10%；同时， 新任董事长高卫东近期走访市场时提出将加大直营和非标比例，飞天提价预期愈浓，下 半年或明年初有望迎来提价窗口，飞天有望进一步提价约 10-20%。
茅台作为行业风向标，提价信号作用明显，或将进一步打开板块价格天花板。考虑到疫情冲击下的消费损失仅为暂时性冲击，一旦茅台提价，板块价盘或迎来整体提升。
2.2.2. 20Q2 展望：把握消费复苏+超跌标的两大主线
（1）中长期看，政策宽松叠加疫后消费反弹，抱紧龙头不放松
全年定调宽松，政策刺激利好白酒消费，市场集中度提升龙头将进一步受益。近日 中央表示将适当提高财政赤字率，引导贷款市场利率下行，20 年全年整体定调宽松。3 月以来全国主要消费场景处于缓慢恢复过程中，3 月 25 日全国 6 大发电集团日均耗煤 量已经达到去年同期的 94%，复工复产基本完成。本轮“新基建”及消费刺激政策（发 改委、商务部等 23 个部门及全国各地市机构纷纷出台刺激政策措施/部分地区发放消费 券，鼓励带头消费等，以促进消费回补和潜力释放）将极大提振受疫情冲击而萎缩的商务消费及大众消费，此外，疫情过后消费者安全意识提升，对于品牌认可度进一步增强，而各名优白酒品牌出众，针对消费反弹准备充分，预计将更大程度的享受消费反弹带来 利好，行业集中度有望进一步提升。若疫情控制得当，预计 Q2 白酒即可随刚性消费场 景如商务宴请、婚喜宴等复苏，其他场景同样将渐次环比恢复，品牌力强，库存压力相对较小且消费场景补回力强的龙头将受益。推荐强品牌力高端酒茅五泸，次高端及地产酒龙头汾酒、古井、今世缘，建议关注洋河、口子窖表现。此外，光瓶酒主要消费场景以自饮为主，季节性较弱，疫情冲击下品牌力出众的全国化龙头有望加速胜出，进一步 集中中小厂商份额，推荐光瓶酒龙头顺鑫农业。
参考非典及“4 万亿”政策后白酒板块走势，抱紧龙头强劲复苏。参考非典时期， 03Q1 非典正式爆发，除茅台、古井、顺鑫外，其他酒企在 Q2 业绩均有所下滑，6 月之 后非典得到有效控制，被抑制的消费需求逐步恢复，白酒公司业绩复苏，其中品牌力强 劲+基本面稳健的各价格带龙头如茅台、五粮液、汾酒反弹幅度最高。其中光瓶酒以低 端自饮的刚性消费为主，具备穿越周期的特性，顺鑫作为光瓶酒龙头在非典期间同样表 现突出，其相对收益也较为明显。
而 4 万亿政策在 09 年 2 月初逐步实施后，对政商消费形成显著刺激，进而辐射到 大众消费端，约一季度左右政策利好即传导至渠道，终端动销改善，10 月份白酒公司报 表业绩即出现回暖，09Q3-Q4 报表业绩出现明显反弹，行业业绩出现 V 型反转，行业按 照“高端酒-大众酒-次高端”的顺序依次爆发。整体来看，高端白酒品牌力出众，抗风 险能力较强，各价格带龙头基本面稳健，同样可以在风险事件过后攫取较多的消费反弹 份额。
（2）短期看，板块回调至合理区间，把握超跌标的补涨机会
流动性风险导致外资流出，白酒板块回调至合理区间。受全球疫情恶化影响，外资 自 2020 年 2 月 20 日至 3 月 20 日近一个月保持持续净流出。美股经历多次熔断后外资 开始无差别抛售 A 股核心资产，白酒等核心资产资金保持净流出，自 3 月 9 日以来北向 资金开始大幅卖出白酒板块核心标的资产，至 3 月 19 日外资转向净流入前，sw 白酒指 数下挫约 10%。经过前期调整，除顺鑫外，茅五泸洋汾古今世缘等白酒核心资产估值已 处于近三年的中枢偏下位置，从近三年估值水平看部分低估标的如茅/五/泸/汾/洋/古/今 /水井/口子等当前历史分位数水平仅为 63/48/26/47/2/49/60/5/6%；当前板块龙头标的茅/五/泸/汾/洋/古/今/顺等对应 20 年业绩估值为 31/22/19/32/16/21/20/30 倍。
资金回流，建议关注超跌反弹。从时间和额度视角看，与 19 年中美贸易战资金面 走势相比 A 股北向净流出已进入尾声，3 月 20 日北向资金终结连续流出趋势实现净买 入，24 日全天净流入超 50 亿，sw 白酒指数自 3 月 19 日-27 日反弹约 3.4%，考虑到与国际烈酒相比，国内白酒龙头具备较高的成长力与发展潜力（除青青稞酒、皇台外，国 内白酒上市公司 14-18 年利润复合增速为 19%，而同期帝亚吉欧增速仅为 4%），业绩确 定性强，未来仍将保持相对高速的增长，估值仍具备性价比。在各龙头酒企整体增长确 定性较高，基本面稳健，估值调整到位的情况下，建议关注超跌反弹机会。
3. 食品：千磨万击还坚劲，任尔东西南北风
从产品属性看：速冻食品、肉制品等因具有囤货方便属性，终端需求旺盛，但因一 季度存在一定的复工和物流不及时的情况影响销售，预计 Q2 会有一轮渠道补库存带动 公司层面业绩。乳制品及软饮料，Q1 中低端产品热销，高端、礼盒产品因送礼需求降低 而减退，预计降库存后迎来增长；关注疫情后相应拉动需求政策。休闲食品及短保面包符合居家隔离的休闲需求，同样具备一定囤货需求，线上消费习惯被培育，或为线上线下一体化龙头打开扩张空间；门店连锁型业态疫后把握扩张机会，新店开业率有望加速。调味品因餐饮渠道受挫，存在部分餐饮渠道库存积压、商超流通渠道脱销的现象，预计 疫后需要通过加大费用投放以保证渠道库存健康,龙头加大投放下有望挤压竞品空间。膳 食营养补充剂受线下门店开业率影响较大，但预计疫后将受益于消费者健康意识提升， 迎来消费反弹。
从渠道构成看：疫情中，餐饮、农贸等需求转向商超、线上，商超渠道的产品品牌 知名度进一步提升，且 ASP 提升，对应速冻、米面、肉制品等 20Q1 促销力度减弱，销 量得到有效保障；线上渠道受益显著，但一定程度受到物流制约，预计疫情将加速食品行业线上渗透率提升；而餐饮渠道受挫显著，对应在餐饮端占比较高的如调味品则弱化 提价。
二季度关注补回性消费及补库存效应。伴随各地消费复苏，餐饮、走访送礼需求也将得到回补，对应调味品、高端乳制品动销加快，休闲食品线下门店开拓加速，健康意识提升带动保健品、乳制品关注度提高；囤货需求下降导致米面、速冻、肉制品子板块 C 端动销增速环比或有下滑，但疫情后消费者消费习惯确立，对提价、产品升级的价格 敏感度降低，且 Q2 均存在渠道补库存效应，有望提振业绩。
一季度跌幅消化悲观预期，子板块性价比凸显。从农历年后至今跌幅看，乳制品、 保健品所受冲击已充分反应，对应 20 年估值已落在中枢下方。调味品、休闲食品虽部 分渠道受到冲击但受益于多元化的渠道布局，影响有限，且进一步的显示出龙头在 C 端 的品牌实力。肉制品、速冻板块 Q1 不同程度受益，Q1 涨幅领跑行业。长期看应以格局 思维把握，危中生机，继续看好龙头在疫后享受补回性消费红利以及挤压中小厂商提高 份额的能力。
3.1. 囤货需求助 C 端品牌意识提升，Q2 补库存收入弹性滞后
3.1.1. 肉制品：囤货需求保量，产品升级保质
短期 C 端畅销促量增。双汇 18 年末至 19 年全年提价 6 次，累计提价幅度约 20%， 在猪肉价格高企、疫情需求充分的情况下，消费者价格接受度较高。短期受疫情影响， 囤货属性的肉制品畅销，因前期渠道库存充足，故缺货现象好于速冻，预计在 Q2 产能 和供求稳定后，会迎来渠道补库存，滞后释放收入弹性。
长期优质新品铺设带动高端化。双汇 19 年新品战略所有调整，开启聚焦政策，当 年上市新品数由 18 年的 110 多个减少为约 80 个，但新品销量同比增长 20%+。以纯肉 王中王为代表的高端新品带动价格带和盈利水平提升，19 年公司新品收入占比 13.7%， 同比+1.3pct；利润占比 10.3%，同比+2.2pct，新品盈利水平高于往年。公司特级肉制品 吨利超过平均约 60%，19 年公司通过产品结构调整，特级、优级产品占比达到 71.7%， 同比+2.1pct。19Q1 因生产、物流、动销等原因，费用投放或略有减弱，但从全年，预计 20 年将进一步加大费用投放力度，促进新品、高端品销售，提升品牌形象。
屠宰板块，集中度加速提升。19 年因非洲猪瘟和环保整治影响，中小屠宰企业出现 成本压力陡增、无猪可杀的局面，结合草根调研看，19 年全国屠宰企业数量大幅下降。 19 年全国生猪栏/双汇屠宰量降幅分别为 22/19%，公司仍领先行业，预计在生猪出栏回 升后，双汇可凭借全国布局优势迅速提升份额。按住双班倒屠宰 3000 万头的产能看， 19 年双汇产能利用率不足 50%，19 年双汇屠宰市占率为 2.4%，公司现有产能可支撑长 期市占率达到 4-5%。
成本优势领先行业。3 月，22 省市生猪平均价超过 35 元/公斤，处于高位，但公司肉制品中用量更大的鸡肉却迎来下跌，我们预计公司或有能力在鸡肉低价期囤货以控制 后期成本。此外，20 年双汇将进口关联交易额由 19 年的 55 亿元，大幅提高至 175 亿 元，提高进口以保证生鲜冻品供应，并利用低价进口肉平滑成本。截至 19Q4 公司存货 88.0 亿元，环比 Q3 增加 10.4 亿元，生鲜肉库存 20.9 万吨，同比增长 70.42%，处于历 史高位，预计 20 年库存和进口肉将持续体现成本控制能力。
Q4再交亮眼业绩，20年龙头腾飞。19Q4双汇屠宰业务收入135.1亿元，同比+81.1%。 因非洲猪瘟影响，19Q4 屠宰生猪 193 万头（同比-55%，环比-28%），但进口肉保障供应 和盈利，Q4 头均利润 311.5 元（环比+74%，同比+268%）。 19Q4 屠宰实现营业利润 6.01 亿元（同比+66%），营业利润率 4.4%（环比 19Q3 降 0.2pct）。19Q4 双汇肉制品收入 64.45 亿元，同比+16.4%。提价和高端品战略带动 Q4 吨价提升 16%至 1.66 万元/吨，销量基 本持平。预计 20 年公司屠宰端将逐步显现阔份额的势头，进口肉保障供应量和成本， 肉制品业务继续享受提价红利，并积极推进高端品战略提高份额。
3.1.2. 速冻食品：短期 C 端供不应求，长期产业链变革推动上下游集中
疫情期间 C 端需求旺盛，复工复运保障供应。销售端，B 端餐饮渠道下滑，C 端需 求旺盛，多地商超出现速冻食品断货现象，生产端为主要矛盾，大厂优先复工抢占份额：三全、思念等企业在 2.10 号前已经复工，安井 7 大生产基地和 9 个工厂配合当地政策复 工复产。在此背景下，中小厂商因复工不及时出现终端产品补货不及时，头部厂商生产供应能力强，疫情高峰期，头部品牌产品新鲜度可达一周内。部分中低端需求转向更具性价比的中高端品牌如安井、三全等，多地草根调研发现断货现象，而消费升级的习惯 培养后，消费者再转向中低端产品的意愿较小 ，此次疫情加速提升了安井等厂商的 C 端知名度。
短期看，复工复产带动小 B 端经营回升，C 端品牌建设回归加码。伴随消费回暖， 预计 Q2 小 B 端动销将恢复正常甚至迎来补回性消费；安井的米面产品和 19 年推出的 锁鲜装产品在 C 端均有较大发展潜力，预计 Q2 面向 C 端的渠道将积极补库存，同时 公司对终端消费者培育加码，在疫后进一步提高粘性。
长期看，B 端连锁化进程加快，餐饮半成品需求迅速提高。从单一门店看，短期餐 饮业因疫情受挫，除原材料外，19 年餐饮商家主要成本负担中人工和租金占比约 31%， 中国烹饪协会预测 2 月受访企业中房租、人工成本占比 86%，此次疫情也催化了商家在租金和人工上减负的需求。从行业格局看，疫情催化连锁化率提高，下游集中度提高也催化上游集中，预计疫后餐饮半成品行业将迎来变革，带动速冻半成品行业增长和整合。 对比相对成熟的日本，连锁化率超过 17%，速冻集中度 CR5=79%，CR2=47%，而安井 作为速冻火锅料龙头，速冻鱼/肉制品市占率不足 8%，行业整合空间大，有望在餐饮行 业洗牌中受益。
3.1.3. C 端调味品：商超调味品热销，榨菜轻库存再出发
疫情期间调味品需求由 B 端转向 C 端，复合调味料大受欢迎。居家隔离期，C 端 调味品畅销，因聚集性餐饮转向家庭餐饮消费，商超渠道出现调味品热卖，佐餐料、复 合调味料得到消费者抢购，此外线上渠道亦成重要补充，2 月线上复合调味料增速达到 77%。
疫情助商超渠道调味品优化渠道库存。涪陵榨菜轻装上阵再出发：19Q4 公司销售 费用有显著增长，销售费用率 27.6%，环比增加 13.9pct，达到历史较高水平,19Q 4 继帮 助经销商消化库存，通过返利、市场推广费用、渠道建设费用等帮助品牌建设，扩大渠道利润，刺激渠道动能。参考历史看，每一轮渠道库存优化均是涪陵榨菜业绩反弹的重 要时点。截至 19Q4 公司预收账款 1.02 亿元，环比下降 0.28 亿元，同比下降 0.54 亿元， 渠道去库存力度较大，此次疫情下，商超和流通渠道榨菜囤货意愿高涨，部分地区出现 断货，进一步帮助公司优化渠道库存，我们预计 20Q1 公司渠道去库存将接近尾声看好 终端销售和报表增长逐渐匹配的趋势。恒顺醋业商超渠道受益：在上市调味品公司中， 恒顺餐饮渠道收入约为 20%，处于行业低位，而商超渠道受益于囤货需求，部分地区渠 道库存环比有所降低，预计产能和物流恢复后收入将有所反弹
3.2. 多渠道布局，线上持续受益，线下有望加速
3.2.1. 休闲食品：行业景气度向上，渠道多元化，龙头依托统筹能力逆势扩张
依托多元化的渠道布局，休闲食品在此轮疫情中受影响较小。虽疫情期间，主力的线下渠道一定程度受到客流下降影响，但头部品牌往往商超等现代渠道占比较高，人流 得到保障，同时早已布局线上，通过线上渠道有效补充。
线下渠道中，连锁型门店积极应对，关注 2 季度线下门店开业节奏提速、终端补回 性消费。
从门店数量看：良品铺子开启大规模招聘计划，筹划两年招聘 6500 人，其中 3000 人将投入到一线门店运营，由此推测公司门店开设计划暂未受到影响。早 在 2 月初，三只松鼠 11 个战区的小店负责人已开始提供开店咨询，鼓励加盟店主把握住节后补回性消费的反弹机会；2 月底松鼠为加盟商提供供应链金融 贷款，给筹备开业的店主给予一定的开业补贴。绝味亦在夫妻老婆店承压期间，加大门店挖掘力度。目前卤制品、坚果等市场集中度低，门店密度尚低，对比 全国注册沙县 2 万家的密度看，绝味/良品/松鼠门店数量级分别为 1.1 万 /2200/250 家，提升空间显著。
从门店效益看，2 月疫情影响连锁门店人流量显著下滑，部分地区绝味开业率 一度下滑至 50%，但是伴随疫情得到有效控制，绝味门店复苏同样迅猛，目前 门店开业率预计超过 90%，且类餐饮属性提前迎来消费反弹。三只松鼠小店店 主通过第三方外卖平台、微信下单工具相结合，利用客户群、微信营销等方式 清理库存，部分店主 2 月营业额超过 10w。
线上渠道形成补充，囤货类产品热卖。2020 年 2 月，阿里线上渠道休闲食品销售额31 亿元，同比+29 %，其中囤货属性的糕点、饼干、坚果品类销售额均超过 4.9 亿，分 别同比+31/42/38%，占比为 19/19/16%。行业龙头三只松鼠、百草味、良品铺子销售额 分别为 3.6/2.3/1.3 亿元，同比+52/77/21%，从营销方式看，松鼠、百草味、良品、洽洽 等不仅利用自有店铺直播带货，也接入知名主播频道直播宣传，线上渠道接触客户能力 提升。目前线上食品渗透率约为 10%，和服装（35%）相比仍有较大提升空间，预计疫 情进一步加大了线上消费习惯的养成。
3.2.2. 膳食营养补充剂：疫后健康意识提升，或迎来补回性消费
整体来看，一季度膳食营养补充剂线下疫情影响有限，线上有所加速。1 月份汤臣 开门红完成度较高；预计目前渠道库存维持良性。疫情期间，VC、蛋白粉等产品热销， 但主流产品受到消费者进店采购时间和促销活动限制，对此，公司开展了“1053”方案， 重点建设重要连锁药店；将之前的大讲堂、店内导购的方式转变为通过微信群等进行产品推广，通过多种销售形式来弥补在门店直接销售环节的不足。公司发布一季度预告， 预计业绩同增 0-20%，参考历史完成情况看，我们预计 Q1 业绩落在预告中上水平，对 应 Q1 同增 10-20%。2 月起线上销售提速，行业同比增长 19%，汤臣倍健、Swisse 销售 额分别为 1.03/0.79 亿元，同比+41/47%，龙头大幅领跑行业。
长期看，疫情催化健康意识。预计疫后，消费者健康意识将有显著提升，会从治疗 心态转变为预防心态。复盘 03 年，非典催化叠加海外品牌进行消费者教育，当年行业 规模增长约 50%，龙头脑白金增长近四倍。春节期间公司线上 VC、蛋白粉等产品热销， 预计疫后膳食营养补充剂消费者教育更为顺畅。
2020 年“4+2+1”产品矩阵清晰，多维发展助成长。1）四款大单品精准定位，健力 多将继续加大投入，借助新批文切入年轻人群扩大受众范围； LSG 于 1 月已获批蓝帽 子，后续有望大范围、快节奏接入汤臣优势的药店渠道，进一步提高渗透率，参考公司 新商誉模型测算，20 年 LSG 国内收入或同增 50+%，公司规划以健力多的高度将 LSG 打造为第二大单品；健视佳继续定位大单品，多措并举提高品牌力；护肝新品托稀缺批 文、复方配方的独特优势，在五大重点省份重点推动，开拓护肝蓝海市场。2）形象品牌 双拳出击，主品牌继续加大投入升级形象，新增维生素产品为形象产品。疫情下汤臣 VC 产品多处断货，预计疫后消费者对品牌认知度将进一步提升。 3）明星产品加码儿童市 场，牛初乳加钙咀嚼片将启动独立推广策略，定位儿童市场，加大费用投入稳增长。
基本面触底，估值低具备安全边际。19 年受电商法、百日行动等政策影响，基本面 触底，20 年在低基数上逐步修复。且受海外疫情影响，海外保健品代购和电商供给或有 所影响，而汤臣作为龙头有能力承接部分空缺需求。目前汤臣 20 年估值 21X，处于估 值中枢下沿。
3.3. 头部厂商清库存期间培养消费习惯，催化行业集中
3.3.1. 乳制品、饮料：渠道库存略高，疫后有望放量
一分为二看，受益于健康意识提升，中低端产品畅销，送礼需求降低导致高端品渠 道略有积压，后续高端乳制品面临一定的渠道库存压力，2 月 5 日全国主要城市的重点 商超牛奶库存达到 5.4 万吨，但是伴随疫情得到逐步控制，2 月底库存下降至 4.4 万吨， 我们预计主要是 1）中端乳制品销售火热； 2）高端品折扣促销带动销售，从线上价格看， 蒙牛主力产品 ASP 环比下降 16%，降幅追赶 19 年 6 月价格战期间。此外头部乳企通过 招募社区合伙人开展社区团购和外卖形式，亦帮助渠道库存优化。
复盘近两年来看，在每一轮短期的价格战期间，市场集中趋势强化，伊利、蒙牛竞 争虽对业绩增长有一定压力，但是市场份额均上台阶，18Q2、19Q1 伊利常温奶市占率 均提高 2.6pct，后续随价格战有所趋缓，市占率波动但基本稳定。
千亿计划关键年，股权激励保障基础经营目标。伊利于 2016 年提出 “五强千亿”目 标，规划 2020 年收入超千亿，进入全球乳业五强行列。此外，公司股权激励已经落地， 有效激发组织活力，提高凝聚力，行权条件要求中，对应 20 年净利润增长 9.3%（不含 股权激励费用），净资产收益率不低于 20%，现金分红比例不低于 70%。20Q1 虽受大环 境影响有所受挫，但预计公司上下将积极采取举措，适度加大费用投入保障经营目标实现。整体来看，公司基本面已经短期触底，具备回升条件和动力，且估值以处于中枢下 沿，具备性价比。
香飘飘终端库存略高，疫后果汁茶仍有望快速放量。公司于 2.24 日全面复工，因产 品旺季主要以 11-12 月春节前为主，公司渠道库存基本消化，终端库存略高，预计 20Q2 以香飘飘奶茶去化库存为主，终端费用或有所增加；果汁茶推广节奏预计放缓半个月左 右，对即饮板块影响较小。
短期来看，疫后果汁茶仍有望迅速放量，中长期视角下看好公司推新能力。果汁茶 产品在之前面临供给（产能不足）+终端需求抑制（渠道人员不足，公司即饮板块运营经 验欠缺，果汁茶旺季产品未进冰柜影响终端动销）的情况下 19 年前三季度仍超预期完 成 7.7 亿收入，公司自 19Q3 开始投入费用，在产能及冰点资源问题针对性解决下，20 年旺季果汁茶仍有望迅速放量，同时由于前期推广宣发等因素，果汁茶毛利率水平相对较低，未来随产品放量形成规模效应，果汁茶毛利率弹性显著，有望带动公司整体毛利 上行。长期来看，公司在经过前期对兰芳园、MECO 牛乳茶的推广积累丰富经验，并通 过果汁茶的爆款运作提高了即饮板块的运作能力，持续推出爆款单品的能力逐步提升， 看好公司未来即饮板块的推新能力。
3.3.2. B 端调味品：B 端需求转向 C 端，疫后龙头渠道绑定去库存挤压竞品
疫情短期抑制需求，转向 C 端。我们测算，19 年我国用餐市场约 12 万亿，其中家 庭/外出就餐规模分别为 7/5 万亿，针对调味品行业而言，餐饮/家庭渠道消费占比分别为 45/30%，餐饮渠道用量大，价格敏感度高，家庭用量小，敏感度低。此次疫情中，商务 部数据显示，19 年 1-2 月餐饮收入占比为全年的 15.5%，餐饮行业受挫导致 B 端调味品 需求有所压制，但是大量需求转向了售价更高的零售渠道。3 月中下旬，餐饮业尤其是 堂食逐步复工，城市商圈普遍复工率 80%+，商务就餐需求也在逐步恢复，带动调味品 餐饮渠道恢复。
渠道库存升高，去库存亦是抢占消费者。疫情期间，优质经销商已经通过社区送货、 无接触配送等方式积极动销。后续来看，1-2 月餐饮消费压制，预计餐饮渠道经销商多 出渠道库存约 6 周左右，考虑调味品餐饮渠道占比约 45%，对应春节后整体库存多出约 两周，预计疫情缓解，消费回暖后能利用较强劲的反弹需求来消化库存。我们调研了解 到，餐饮渠道占比较高的海天，规划 20 年促销费用大幅提升。我们认为一方面公司会 投放费用帮助渠道清理库存，另一方面渠道也有可能通过和下游餐饮长期绑定的方式保 证动销，包括生抽+耗油等品类上的绑定，餐饮店锁定未来 1-2 季度采购时间上的绑定 等，由此导致中小厂商份额被进一步积压。
调味品板块需求刚性得到认可，后续关注市场份额提升机遇。整体来看，疫情后调味品板块有短期调整，但当市场认识到龙头消费场景转移能力后，估值得到修复回升， 目前龙头基本处于历史估值中枢位置。市场对疫情对 Q1 业绩影响已经充分消化，但疫 后回补性消费以及份额提升才苗头初现，建议积极关注 Q2 龙头加速费用投放优化库存， 挤占中小品牌的趋势。
3.3.3. 啤酒：龙头动作引领行业变局，疫情不改价升趋势
20Q1 板块回顾：淡季缓冲损失，受益于渠道结构优势珠啤销量受影响较小。据国 家统计局数据，受疫情影响，20 年 1-2 月我国规模以上啤酒企业产量 316 万千升，同比 下降约 40%，消费抑制下渠道及终端库存增加，但通常来看啤酒一季度动销占比较小（约 20%）， 淡季可在一定程度缓冲餐饮渠道被抑制给啤酒企业带来的损失，餐饮渠道的关停 亦可部分转化为家庭聚饮。从消费场景来看，珠江啤酒受益于家庭自饮渠道占比较高（餐 饮：非餐饮约为 3:7），预计珠江啤酒全年收入影响约为 5-10%，而青啤/华润/重啤餐饮 渠道占比较高，对全年收入影响约为 10-15%。
展望 20Q2，应关注龙头变局+集中度提升两大主线。
（1）龙头变局：青啤股改/重啤重组，公司活力进一步释放
两大龙头变革或将加速板块结构升级+优化产能主旋律。14 年青岛啤酒公告将 于 20 年 6 月前推进公司激励机制改革，近日青啤兑现公布股权激励方案，根据激 励解锁目标，20-22 年考虑摊销后归母净利同比应增长约 3.4/12.5/12.7%，目标制定 合理或将超预期完成目标。青啤本次改革较广地辐射营销条线，将提高员工积极性， 不断释能；而面临 20Q2 行业整体去化库存的竞争，改革亦将激发公司活力，当前 公司估值正处于历史低点，建议关注。
3 月 29 日重啤进行重大资产重组，公司公告将与控股股东嘉士伯共同向控股 子公司重庆嘉酿啤酒增资，此次注入资产包括嘉士伯中国旗下除去拉萨啤酒（亏损）、 重庆啤酒以外的全部资产，包括嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等高端产品以及乌苏、 天目湖、黄河、华狮等品牌，整体来看注入资产具备较强的盈利能力，资产优质， 将进一步提升公司资产质量，避免同业竞争，提高企业管理效率，公司估值处于 18 年以来的低位，同样建议予以关注。
（2）集中度提升：厂商去化库存或小幅提升费用率，小厂加速出清利好龙头
消费抑制带来渠道及终端库存压力提升，同时体育赛事作为催化啤酒消费最重要的消费场景，赛事的后移和取消同样将对行业产生连锁反应，各公司直接提价节奏或将推 迟，去化库存成为 20Q2 行业主题，各公司预计将通过促销、打折等方式增加费用投入以去化库存，预计对旺季啤酒消费影响较小。相比较下龙头厂商基地市场红利显著，品牌力强且具备更强的风险抵抗力，将更大程度受益消费反弹，终端动销改善显著，中小 酒厂或将加速出清，CR5 份额有望进一步提升。
长期来看，行业将以结构升级为主+直接提价为辅，驱动吨价/利润率提升。目前 TOP5 企业已在国内近 75%的强势省份形成区域性垄断格局，未来啤酒厂商将以深耕基 地市场为主，行业跑马圈地粗放式扩张的时代已经结束，近年来各厂家闭厂提效，产能 整合节奏进一步加速。同时，行业过去 3 轮的提价主要是用于对冲原材料成本的涨价， 但 19 年以来青啤、华润、百威在原材料成本压力可控的背景下均有直接提价动作或计 划，此次提价并非以对冲成本上涨为目的，印证了竞争模式由量增转向价增的转变，行 业以结构升级驱动净利率提升的逻辑。
近年来国内中高端啤酒保持 10%以上增长远超中低端价格带增速，根据春节期间走 访调研反馈，消费者在对于经典款保持日常饮用习惯的同时，对于高端品类消费热度较往年显著提升，各厂商加强高端品牌布局，但与高端啤酒标杆百威中国相比，国内其他 龙头吨价仍存较大的成长空间，而对标国际市场，18 年国内啤酒吨价仅为 1861 美元， 远低于美国、巴西、俄罗斯等主要啤酒消费大国，从百威集团内部看亚太地区啤酒吨价 也是处于较低水平，吨价提升空间极大。
4. 投资建议
白酒方面，风险收益比突出，短期看消费复苏利好板块龙头动销。长期看，疫情冲击下中小地产酒企加速出清，宽松宏观政策刺激下，行业价格带及终端需求有望被进一 步打开，消费升级+龙头集中逻辑不改，考虑到长期基建刺激+疫后消费反弹+名酒挤压 中小酒企及同价格带竞品，板块结构性机会仍存。1）疫情对高端及低端酒龙头影响较 小，20 年业绩完成确定性较高，首推高端头部品牌茅台、五粮液、泸州老窖，光瓶酒龙 头顺鑫农业。2）次高端及地产酒预计反弹将晚于高端酒。但行业分化背景下，品牌+渠 道力突出的龙头仍有望加速胜出，推荐次高端龙头山西汾酒，低估值标的洋河股份，地 产酒龙头古井贡酒，建议关注受益省内消费升级的今世缘、口子窖。
食品方面，短期具备韧性，长期格局为王。从短期视角来看，疫情蔓延产生宅家经济，但复工之后消费者外出意愿、聚餐类意愿在逐步恢复。短期看，速冻食品、休闲食品等子版块仍在受益，推荐恒顺醋业、安井食品、双汇发展、洽洽食品、绝味食品、三只松鼠、汤臣倍健，建议关注三全食品、涪陵榨菜、安琪酵母。长期来看把握三条主线， 1）消费者健康保健意识上升，行业龙头优势明显。乳制品、保健品或有反弹性需求，推 荐伊利股份、汤臣倍健；2）餐饮反弹性消费和餐饮业重塑，餐饮工业化进度加快以降低 终端人工成本，利好速冻食材/复合调味料，推荐安井食品，建议关注三全食品、颐海国 际、天味食品；3）反弹性消费叠加龙头去库存，培养品牌产品消费习惯挤压中小厂商， 推荐中炬高新、香飘飘，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒。
……
（报告来源：东吴证券）
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