对生物疫苗行业的一些看法和对“康泰生物”投资价值和风险的探索

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写在前面

从整个中国疫苗行业的发展现状和前景来看，生物疫苗行业无疑属于增量行业，同时行业集中度也还有很大的提升空间，所以疫苗行业至少是具备研究跟踪价值的；作为国内生物疫苗行业的头部企业，在我们看来，康泰生物无疑是具备优秀企业的一些特点的，并且具备较强的发展潜力，所以研究和跟踪一下康泰生物大概率不会浪费我们时间。

投资就是不断提高确定性的过程，确定性越高，遇到价格大幅波动时就越不容易心慌。上面之所以说康泰生物具备优秀企业的一些特点，是因为我们在10月21日写完文章《生物疫苗上市公司—“康泰生物”财务数据及投资价值初分析》后做出的判断。这之后，我们又花了点时间来进一步研究康泰生物，然后得出了康泰生物具备较强发展潜力的判断。今天我们鹏风价值研究所就把我们最近对疫苗行业和康泰生物的一些研究成果分享一下，希望对各位有用，同时，我们更希望懂行的朋友不吝指出我们的错误和不足。此外，如果你信仰价值投资和认可我们的投资理念，欢迎加入我们的圈子，共同进步，一起致富。

关于康泰生物利润质量不太好的问题

在关于“康泰生物财务数据和投资价值初分析”的那篇文章中，我们发现康泰生物的利润质量不太好，近五年半时间里，没有一年的收现比超过过0.95，净现比大部分年份也是不足0.9。这很可能说明康泰生物的应收款在越来越多，大概率应收账款的增速超过营收的增速，而且公司每年都有不少应收款收不回来，成了坏账，甚至我们都应该怀疑公司是否为了保证净利润和增速，通过关联交易来虚构利润。于是我们在文中希望了解情况的朋友给我们解答一下以上问题。还真有几个投资者朋友留言交流甚至私下找我们探讨这些问题了。

懂行的朋友认为，疫苗企业应收账款占比大是行业通病，但订单造假的可能性不大，因为合同都是和各市县级疾控中心签约的，疾控中心检验后给企业入库单，企业确认收入，但回款时间一般在小一年左右，所以关联方造假的可能性比较低，产生大量坏账的可能性也不高。我们研究所认为，如果真是这样，考虑到康泰生物近五年多时间的年营收基本上都在增加，那么每年新增应收账款的增幅就会大于每年收回的现金增幅，从而就会造成收现比和净现比不太好。假设未来某一年，康泰生物的营业收入不增长，甚至下降，那么他的利润质量反倒会变好。

综上所述，我们就先排除康泰生物利润虚构或会产生大量坏账的嫌疑，不纠结这个问题了。

对中国生物疫苗行业的一些看法

1、疫苗行业属于强监管行业，尤其是在长生事件发生后整个行业的投资逻辑发生了改变，国家在2019年底正式颁布《疫苗管理法》，明确疫苗作为国家战略性行业，鼓励疫苗生产规模化集约化。

2、疫苗产业具有知识密集、高技术含量、研发周期长等特点，通常经过临床前研究、临床研究和生产许可需要7-15年时间。对拥有爆款产品或者研发管线较强的企业有明显的先发优势。

3、关于过去几年全球疫苗行业总市场规模分别大概到底是多少，我们发现网上也是莫衷一是，比如，一部分资料说2018年的规模已超过470亿美元，有的说是300亿美元左右，我们结合多方资料和自己的分析判断后认为，2018年全球疫苗行业总市场规模大概率在300亿美元左右，2017年大概是277亿美元，2019年大概是327亿美元，2020年大概是410亿美元，2020年因为有新冠的影响，数据异常，我们剔除，那么，2017-2019年这三年全球疫苗行业市场规模的CAGR（复利年化增长率）大约为5.9%。有好几家权威机构预测到2030年，全球疫苗行业的总市场规模会接近1000亿美元，我们保守一点，假设到900亿美元，那么，2021-2030年全球疫苗行业总市场规模的CAGR大约为8.45%，国内2018年市场规模大约为330亿人民币，预计2030年将超过1100亿人民币，CAGR超过10.9%，增速高于全球市场。虽然疫苗行业的雪不像电动车和光伏行业那么厚，但是厚度也还是超过大部分行业，关键是坡长，确定性相对也更强！

4、行业渗透率方面，目前我国疫苗批签发总量为6亿支左右，其中非免疫规划疫苗占比40%，随着人口老龄化加速、居民可支配收入提高和健康意识的提升，未来二类苗占比将进一步提升。在HPV疫苗由智飞生物代理引入国内后，国人对二类疫苗的接种意识有了明显的提升，目前国内疫苗企业已在售部分国产疫苗大单品，将逐步对进口疫苗进行替代（如13价肺炎结合疫苗，HPV二价）。

5. 行业集中度还能大幅提升，头部优秀企业的市占率大概率还有很大提升空间。目前我国疫苗企业较分散，集中度比较低，本土疫苗企业30多家，其中一半企业每年获得批签发的品种仅一个，没有一家国内疫苗企业国内市场份额超过15%，相比较国际市场，由默沙东、GSK、辉瑞、赛诺菲占据80%多的市场而言，国内疫苗企业的集中度还有很大上升空间。

6、疫情是挑战也是机遇。突如其来的疫情虽然是的疫苗企业的传统疫苗需求量暂且下降，但也为疫苗企业带来了空前的机会，一些企业借助新冠疫苗得到了颇为丰厚的回报，可以建设新产能或者投向新的技术平台，尤其是在海外多中心进行临床试验，这对于国内疫苗企业产品出海提供了前所未有的机会，所以疫苗企业是否有新冠疫苗将是这个行业未来发展一个重要的分水岭。

康泰生物主要在售产品和储备产品及相应利润贡献

一、康泰生物主要在售产品情况

公司在售产品包括13价肺炎结合疫苗、四联苗、Hib疫苗、23价肺炎多糖疫苗、乙肝疫苗、麻腮二联。其中主要看13价肺炎、四联、23价肺炎、乙肝这几个。

1、四联苗是公司独家品种，相比较孩子单独打百白破疫苗和Hib疫苗而言，少接种四针，孩子可以少受罪。五联苗可以少接种八针，但赛诺菲供给不足且接种费较高，更适合一线城市的高消费人群。2020年联苗合计1186万支（其中康泰四联苗556万支），按照四针来算，对应约300万人份，相较2019年出生人口1465万，渗透率约20%，未来有望进一步提高到30%-40%。目前智飞的三联苗已经停产，其他厂家均处在研发早期，未来2-3年内市场格局不会有很大变化，公司四联苗可以持续稳定放量。同时，2020年更换新包装，从西林瓶变更为预灌封，售价从275上调到368，三季度开始在多省完成补标，整体上2021年是一个量价齐升的概念，但受到接种新冠疫苗的影响，四联苗在上半年并未有明显增长，预计产值20亿左右。

2、 23价肺炎，国内在售企业有四家，沃森生物、成都所和康泰是主力，默沙东2020年批签发48万支。公司23价肺炎2018年获批上市，2019年1月GMP认证，8月实现首次批签发，当年批签发89万支，2020年迅速放量达到408万支，按照198中标价计算，对应产值8亿。23价肺炎主要用于老人，2019年65岁以上老人1.76亿，16-20年合计批签发4286万支，按人均一针算，渗透率25%。随着人口老龄化加速，以及部分经济条件好的地区把23价肺炎纳入重大公共卫生服务项目，未来渗透率还有很大提升空间。目前在研企业3家，北京科兴已经提出上市申请，兰州所和智飞进入临床三期，预计三年内获批上市，到时候竞争加剧，红利期就这三年。

3、乙肝疫苗，有三种规格，分别是10ug、20ug、60ug，前两个是免疫规划品种，60ug的是康泰独家品种。乙肝疫苗每年批签发大概7000万支，需求比较稳定，主要厂家包括泰康、大连汉信、金坦生物、GSK等。由于国家也意识到一类苗企业不赚钱，日子比较苦，容易出现公共卫生事件，所以将乙肝疫苗一类苗从3块涨到7块，公司60ug的从220涨到320，由于厂房搬迁，乙肝疫苗去年四季度才重新获得批签发，今年对业绩来说是增量，2019年产值为5亿元，预计2021年产值7亿左右。

4、13价肺炎结合疫苗，广为人知的就是辉瑞的疫苗之王沛儿，年销售额将近60亿美金，在公司的13价9月份获批以后，国内目前在售的有康泰、辉瑞、沃森生物三家。沃森生物是2020年4月份上市的，2020年卖了10几个亿，2020年批签发量1089万支，四针每人，渗透率20%，未来有望提升到30%。按照600元中标价，四针，国内市场空间大概在100亿，公司有望销售30亿。由于公司在九月份获批，国内疫苗招投标基本结束，所以今年预计销售40-50万支，产值3亿左右，2022年将迅速放量。

二、康泰生物在研储备产品情况

公司在研产品人二倍体狂苗，属于三代狂苗，目前国内主要以二代苗，vero细胞为主，批签发占比90%，未来将逐步转向3代。我国狂苗批签发量比较稳定，大概在7000万支左右，按照5针计算，大概1400万人份，批签发企业较多，竞争激烈。国内三代苗现在只有康华生物一家，但产能不够，大概500万支的产能，占比低。三代苗中标价275元，比2代苗高5倍，未来三代有望占比提高到25%，产值10亿元。康泰目前在申请批件，预计2022年上半年获批，设计产能2500万支，未来将和康华一起做大三代苗份额。其他在研产品包括五联苗，五价轮状、sabin脊髓灰质炎等。

三、康泰生物新冠疫苗情况

公司的新冠灭活疫苗已经在5月份获批EUA，目前产能爬坡已经结束，但从三季度业绩来看，产能爬坡还是不够快，大概也就产出了2000多万剂，四季度应该产出会增大。公司新冠疫苗产线预计年产能1-2亿支，按照40元每支，保守估计产值40亿元，但由于国内接种基本完毕，加强针目前来看是要大规模接种，但是否多种疫苗序贯接种均无定论，所以市场未明确新冠疫苗如何估值。

公司的灭火疫苗目前在马来西亚等多国做临床三期，从二期结果看中和抗体滴度水平较好，如果可以附条件上市则可以打开海外上市空间。与阿斯利康合作的腺病毒载体，公司不仅仅是代理，而是腺病毒载体平台的技术引进，虽然目前看在国内做桥接实验上市的概率比较小，但公司已与阿斯利康就合作协议进行了更改，可以对海外部分国家进行原液出口，此疫苗可以为公司带来多少利润还不好说，但至少不会做减值处理了。

估值尝试

目前，我们已对康泰生物2023年的净利润给出了自己预测，同时结合行业特点和企业成长性给康泰生物做了估值。考虑到如果给出具体估值范围可能会误导大家，甚至引来一些不理性投资者的恶语中伤，所以我们就不公开发布我们对康泰生物的业绩和估值预测结果了。如果确实想知道我们给出的结果，请私下联系我们。

投资康泰生物不确定性和风险

1、管理层并不让人那么放心，网传杜老板的黑历史，与长生捋不清的关系，都将在股价下跌时无限放大。

2、袁丽萍（杜老板前妻）的2000万股减持计划，始终是达摩克利斯之剑，网传老杜搞小三…前妻鱼死网破…全当故事听。

3、公司习惯性业绩拉胯，估值一直没有消化下来，导致机构不买账，只有刘格菘深深地爱着，中报时候看也已经部分减持了。客观说公司也在努力做事情，比如13价、二倍体的审批公司也无法快速推动，又赶上疫情。

4、资本市场对mrna的追逐，导致大家对传统技术（减毒、灭活）有偏见，认为mrna将颠覆市场规则，但一些报告说未来mrna主要的发展领域在肿瘤，对目前已有产品的颠覆微乎其微，因为治疗疾病讲的是有效性＞安全性，而疫苗一定是安全性＞有效性，所以这也是为什么国内坚持用灭活新冠疫苗，复代理的复mrna迟迟批不了。

5、未来的业绩增速靠什么，疫苗行业大单品基本国内企业都有布局，行业还是有天花板，目前看想象空间方面似乎不如创新药企。

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