国资入主（老药企康恩贝重整获新生）
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浙江省2020年上半年首次披露买主在浙江的并购交易案例159起，上半年完成并购交易（买方在浙江）152起。其中不乏浙商中拓收购浙江海运、杉杉股份54亿收购LCD偏光片业务等具有重大影响力的并购交易案例。
而众多交易中，国资入主上市公司是上半年并购市场的一大特色，浙江省内国资控股案例8起。从本周开始，浙江省并购联合会并购交易案例系列将为大家梳理2020上半年浙江省具有重大影响的并购交易案例。
第一篇为大家复盘2020上半年国资入主最有代表性的一起并购交易案例--浙江中医药健康产业集团入主康恩贝。
图表1：2020年上半年浙江国资入主上市公司统计分析
资料来源：Wind,浙江省并购联合会
4月3日，康恩贝发布《战略合作暨股份转让意向性协议》，康恩贝集团拟向浙江省中医药健康产业集团转让所持有的康恩贝533,464,040股股份，占公司总股本的20%。
7月3日康恩贝公告称，康恩贝集团公司与省中医药健康产业集团的股份过户登记手续已完成，过户日期是2020年7月1日。浙江省中医药健康产业集团持有康恩贝20%股份，交易价格为6.5元，总金额33.02亿元，浙江省中医药健康产业集团成为康恩贝的控股股东，康恩贝成为浙江省国贸集团实际控制的上市公司。康恩贝实际控制人由胡季强变更为浙江省国资委。
图表2：浙江省中医药健康产业集团并购康恩贝20%股权交易详情
资料来源：Wind，浙江省并购联合会
从2020年4月达成转让意向到2020年7月3日完成交易，速度不可谓不快。为什么双方都这么坚定且迅速地落地项目呢？原因是多方面的，现在我们分别通过对双方的现状和战略意图进行分析以管中窥豹。
图表3：浙江省中医药健康产业集团并购康恩贝20%股权交易进程
资料来源：Wind，浙江省并购联合会
深陷泥潭，难以逆转
康恩贝是一家以现代中药和植物药为核心业务的制药企业集团，成立于1993年，并于2004年在上交所上市。康恩贝及其子公司药品剂型包括片剂、胶囊等20多个制剂，还包括缓释、速释等新型制剂，主要产品涵盖心脑血管疾病、消化系统疾病等治疗领域。
（一）股价走熊，估值新低
从股价走势看，公司股价在2015年大牛市顶点创出12.63元历史新高之下，在随后的医药股大牛市中并未有所表现，只是在2019年工业大麻热的时候炒作了一下，之后就一路走低，跌到了最近的5.8元左右，跌幅高达55%，现在市盈率20多倍。
图表4：康恩贝近三年股价
资料来源：Wind，浙江省并购联合会
（二）经营状况持续恶化，补救效果微弱
1、业绩持续下滑
2019年度实现归属于上市公司股东的净利润亏损2亿元至2.9亿元间，同比下降幅度约为125%至136%。公司预计2020年半年度营业收入为32.01亿元，较2019年半年度同比下降12.30%。而2020年上半年预计非经常性损益金额为37,393.48万元，较上年同期增加约32,678.42万元，主要是因为公司转让参股的嘉和生物药业有限公司拟境外上市主体公司JHBP（CY）Holdings Limited（部分股权和变更对其核算方法后产生的投资收益所致。
图表5：康恩贝近几年利润指标摘要
资料来源:Wind，浙江省并购联合会
2、核心产品产量降低，子公司贵州拜特制药陷贿赂风波
康恩贝销售额最高的产品是丹参川芎嗪注射液，曾是公司唯一销售过10亿元的明星产品，该产品临床上主要用于治疗冠心病、心绞痛、心肌梗死、缺血性中风、血栓闭塞性脉管炎等心脑血管疾病。
2014年6月，康恩贝收购贵州拜特制药51%的股权。后在2015年6月，康恩贝再以现金9.555亿元受让朱麟持有的贵州拜特制药的49%股权，自2015年6月1日起，康恩贝持有贵州拜特制药100%的股权，贵州拜特制药成为康恩贝全资子公司。
2014年，贵州拜特制药净利润3.07亿元；2015年，贵州拜特制药净利润为4.17亿元。但在2016年和2017年，由于丹参川芎嗪注射液的销量有所下降。2017年，贵州拜特制药出资4000万元新设立全资子公司贵州拜特医药销售有限公司，丹参川芎嗪注射液销量开始反弹。但在2019年7月，在国家卫生健康委员会办公厅公布的《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》（国卫办医函〔2019〕558号），丹参川芎嗪注射液产品被列入该目录。
受政策影响，2019年下半年起贵州拜特制药的核心产品丹参川芎嗪注射液市场销售量和收入出现较大幅度下滑。2019年1～9月销量同比下降8.94%，营业收入同比下降6.22%。康恩贝预计该核心产品未来可预见时间内市场销售将呈下降趋势，因此对收购贵州拜特制药股权所形成的商誉及无形资产计提减值准备约7.7亿元。
除此之外，贵州拜特制药还牵涉贵州省食药监局医疗器械处原副处长（主持工作）、药品（药品化妆品）注册处原处长罗志受贿案，涉案金额2万元。
3、其他产品销量也不容乐观
康恩贝其他产品也有销量下滑趋势。2019年天保宁银杏叶产品同比下降2.15%，前列康普乐安产品同比下降12.62%，注射用阿洛西林钠同比下降16.07%，汉防己甲素片同比下降13.12%。
图表6：2019年各个产品销量
资料来源：Wind,浙江省并购联合会
4、大股东股权质押比例过高
截至4月3日公告日，康恩贝集团有限公司累计质押股份 208,430,000 股，占持有股份数的29.47%，占本公司总股本的 7.81%。实控人胡季强持有公司股份总数为 176,079,085 股，占公司总股本的6.60%，均为无限售条件流通股。其中胡季强累计质押股份127,020,000股，占其持有股份数的 72.14%，占本公司总股本的 4.76%，股价表现羸弱，主打产品受限，大股东又缺钱，公司只能开始向外寻找突破口。
图表7：康恩贝质押股比例走势图
资料来源：中登公布，浙江省并购联合会
5、研发投入竞争力较弱，后劲不足
面对新形势，康恩贝也有意在加大研发，2017-2018年，研发费用为1.51亿元、1.83亿元，但是营收占比仅为2.85%以及2.7%，虽然比云南白药这类老牌公司占比高，但是却远远低于其他研发类中药公司。而且2017以及2018年，公司销售费用占营业收入比例大幅增长，分别为43.14%、50.42%，轻研发重销售，公司的发展后劲明显不足。
国企资产证券化进程加快，
浙江中医药集团打造全产业链
（1）国资加快证券化进程。2019年浙江国资证券化成果颇丰，全省资产证券化率已经超过150%。并购重组持续活跃，如浙建集团成功借壳多喜爱、兴合集团并购华通医药等。
图表8:2015-2019年浙江资本市场并购重组情况
资料来源：wind，浙江省并购联合会
2020年，浙江国企在资本市场上更加活跃，明显加速了资产证券化进程，这半年间，主要以控股权受让和资产重组为主。从结果来看，浙江国资的收壳模式更出于产业协同的角度考虑，这次并购也不例外。
（2）康恩贝多项业务布局有发展潜力
上游布局种植。2012年的时候，就在云南种植了10万亩银杏、铁皮石斛。公司的拳头产品是银杏提取的天保宁。药材质量的保障是中医药企业的关键。
布局工业大麻。2019年是工业大麻的元年。有10多家上市公司涉足圈地，但是真正在云南拿到种植、加工许可证的只有6个。有4个非上市的，1个香港上市的，还有1个就是康恩贝。因为现在工业大麻的核心物质大麻二酚的药用价值越来越得到市场认可。尤其是2018年底，英国GW公司用大麻二酚研制的抗癫痫药，取得了骄人的销售业绩。康恩贝还没开始开发药，需要公安部批准。但是工业大麻系列日化用品、化妆品、眼健康产品已经上线了。
中药生产线过国际认证。康恩贝的原料药生产线分别通过德国cGMP和美国FDA认证，口服固体制剂生产线、多个制剂产品也通过了德国cGMP认证，取得了进入欧盟市场的通行证。
（3）浙江省中医药健康产业集团有国资背景和平台整合双重优势
浙江省中医药健康产业集团是经浙江省人民政府批准，由浙江省国际贸易集团在整合现有中医药健康产业资源的基础上组建的省级中医药健康产业投资发展平台，2018年11月挂牌成立，注册资本20亿元。
浙江省中医药健康产业集将全力服务“健康浙江”战略，以道地药材种植、中药研发制造、中医药文化产业、中医医疗康复养老为四大主要业务板块，中医药健康产业基金为战略支撑。业务涵盖中药材种植、中药饮片、中成药、中医药流通、中医诊疗服务等领域，成员企业10余家。
近年来，中医药的发展越来越被人们所重视，已上升成为国家战略，从过去的“中西医结合”转变为“中西医并重”。 浙江国贸集团资产规模超过千亿，2019年营业收入达到了630亿元，浙江省中医药产业集团公司是引领浙派中医药发展的产业龙头，在新冠疫情之下，中药出海正成为大趋势。浙江省中医药健康产业集团在平台优势基础上，收购康恩贝，可以打造成一条研发、制造、流通和进出口的全产业链，赋予公司新的生机。
委身国资后
康恩贝命运将如何？
交易完成后，康恩贝董事会进行改组，11人的董事会班底中的6人将由省国贸集团、省中医药健康产业集团推荐产生。其中，非独立董事7名、独立董事4名。浙江省国贸集团方推荐4名非独立董事候选人及2名独立董事候选人。双方共同推荐胡季强继续担任康恩贝董事长至新一届董事会任期届满，浙江省国贸集团方推荐1名副董事长人选。
7月24日，康恩贝在杭州举行了以“战略引航，共开新局”为主题的经营战略发布会。这是自今年5月份浙江省中医药健康产业集团入主、浙江省国资委成为公司实控人后，康恩贝新一届董事会的首次对外亮相。
此次收购双方的愿景是：公司本次股份转让有利于发挥地方国资和民营企业各方的体制机制优势，强强联合，调动整合人才、产业和资本资源，推进双方在医药大健康产业尤其是中医药健康产业领域的战略合作，以上市公司浙江康恩贝制药股份有限公司为主体合作共建“浙江省中医药健康产业主平台”。
并购确实解决了康恩贝燃眉之急，带来了核心技术资源和战略性资源投入，但是其背后也隐藏着诸多风险。
一方面，公司核心产品属于中药注射液，这是国家重点打击的对象，而其他产品面临销售不畅的问题；另一方面，面对困境康恩贝开始涉足工业大麻等新兴领域，未来能够走出低谷，关键还是要看业绩能否回暖。
而从整个市场需求端来看，康恩贝主打产品几乎都是中药处方药。国内需求端：在二级以上的等级医院，中成药占比从2014年的19.1%下降到了2018年的16.8%，进口以及外资药企占比却大幅上升。
浙江省属国企行业主要集中在基础设施、民生、能源、物贸流通、金融等板块，浙江省国贸的金控和中医药、能源集团的新能源领域布局、交投装备及信息化领域渗透、杭钢的钢铁+大数据、旅游集团的旅游+医疗，文投的数字文化、浙旅的医药+医疗国有资本朝新经济业务领域的渗透逐渐加强，但是在新兴产业领域竞争力依然不足。浙江省中医药健康发展集团能否充分整合资源，提高公司研发实力、打开进出口市场、以及合理解决管理理念的差异等问题都需要时间来验证。
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