爱康医疗进取心不足（价值投资需要转变思路）

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来源：财华网

爱康医疗（01789-HK）2003年在中国北京成立，主要业务是通过分销商、少许直销的模式将公司研发生产的骨关节植入物产品（传统工艺、3D工艺）卖给医院。随着中国老龄化的加速，骨关节植入市场会迎来发展期而爱康医疗能因此获得更多的市场份额吗？我们进一步观察。

中端定位，第二梯队

2016年爱康骨关节（植入物）市场占有率（不包括3D产品）排名第6，2017年排名第5成为国内骨关节市场第二梯队的老大，但是相较于国内行业第一梯队的市场平均占有率（2016年度14.9%）的水平，尽管公司2017年这块业务增长了30%左右，但仍然和14.9%有一倍的身位差距。

（来源：财华社）而且从与行业第一梯队（施乐辉公司（SNN）、捷邦迈美（ZBH）、DePuy Synthes及史赛克（SYK））产品销量的对比来看，2016年爱康的销量达到了行业第一梯队平均销量1.35倍，但是当年的市场规模还不到人家平均水平的一半，也就是在产品价格定位上爱康暂时只能老老实实的做中端产品。那么对于爱康来说，一方面能否向高端产品进军，另一方面作为骨关节植入物国产龙头，能否真正受益于国家医保政策下对国产医疗器械的扶持，两方面都需要我们进一步观察。

产品端定位上短中期内，爱康还是为中端价位，这一点我们从骨关节产品综合价格下降就可以看得出来，这一处不是公司目前想做的事情，那么重点就落在了爱康骨关节产品相对于行业的增长保持着什么样的态势上。

（来源：财华社）（来源：财华社）不跳出舒适区利润增长如何持续？

据了解，目前骨关节中膝关节与髋关节的市场规模的差距已经越来越小了，而且从行业规模来看，膝关节有望2018-2019年期间超过髋关节的市场规模，但是我们发现公司上市以后，并没有显示出管理层想朝膝关节市场发力的决心，反而继续依赖着髋关节市场才总体在骨关节市场上显示出销量的优势。而且公司在3D业务的发力中，3D打印的植入物并不包含膝关节产品，主要是髋关节植入物、人工椎体及脊柱椎间融合器。

（来源：财华社）如果说以2017年3月20日公司静态估值43.7倍为基准，那么目前（2018年12月12日）48.4倍的估值并且通过大波动震荡的方式就是在平衡初始高估值背后营收、业绩短期增速的增长。但是这个增长是显示管理层有进取心的增长吗？至少从行业膝关节与髋关节规模将逐渐拉开差距的背景下看不出公司的野心。

（来源：财华社）再看细节，我们可以看到爱康的毛利率近几年在不断的在提高，2018年中的表现其实相对于2017年中的68.7%的毛利率也有一定的增长，以此可以预期今年年底的毛利率情况大概率还是优于去年。但是实际上，爱康医疗产品整体毛利率的提高是通过2015年开启的3D打印植入物业务的拓展达到的，同时爱康也面临由于骨关节（膝关节、髋关节）植入物价格的下降导致在这块常年占据公司80%营收的业务上的毛利率的走低，而今年半年报显示公司在3D打印业务的占比并没有相较2017半年报有大幅的增长，那么从这一角度出发，今年以及未来公司产品毛利率的走低是可以预见的。

也就是说公司通过压价的方式来扩大骨关节植入物产品的销量来提升整体的营收与净利润，同时结合毛利率走低的影响，归属公司净利润的增长表现并没有营收增长地那么亮眼，这意味着公司产品竞争力是不够的，而且以此来看向高端产品进军的预期基本就落空了。

胜在时间而非技术，市场机会波动大于价值

（来源：财华社）那么唯一能显示出公司还有进取欲望的就是公司的3D打印植入物业务了，结合文中爱康医疗业务占比的情况与3D打印植入物营收的情况。其3D ACT技术用以辅助外科医生模拟和规划手术及手术前选定植入物，并没有从营收占比的超预期增长上体现出它的技术优势，3D业务目前绝对量的高速增长还是源于其增长基数处于一个低位的水平。

此外，公司作为国内唯一一家获得药监局3D打印植入物注册证的公司，客观来说在时间上具备了很大的先发优势，因为中国医疗器械厂商从实验室测试产品到向上级提出申请、临床试验、注册、食药监局颁发注册证书所花的时间在3-5年之间，但这也仅仅针对公司3D打印业务，而目前其营收占比仍然不够。

整体来说，爱康医疗2018年度的增长并不能显示出管理层的能力，而且从目前占有的优势来看，也并没有体现出管理层进取的态度，从这一点来看对于公司二级市场的长期投资是值得慎重考虑的。所以尽管国家对于国产医疗器械的扶持是实在的，但是管理层的决心才是公司能否更上一层楼的关键，而目前我们并没有看到这最核心的变量超出预期。

那么爱康医疗在短中期内更大的机会在于市场高波动的博弈，而目前来看，市场仍然没有到达一处好的落点。

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