卫龙 紫燕食品隐忧点拆解（内力还缺几把火）

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独立 稀缺 穿透

聚光灯下，实力说话。

作者：顾鹏

编辑：科科

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

纵览全球资本市场，消费股尤其是食品饮料股，都是“YYDS”。

美股中，可口可乐在08年金融危机后十余年来，已有数倍涨幅；港股中，不乏蒙牛、飞鹤、农夫山泉等“长红选手”；A股更不需多言，贵州茅台、伊利股份、涪陵榨菜........几乎是白马集中营。

热度逻辑在于，追求消费升级，是人性中的不可抗力。而资本本质，即迎合人性。

从此看，新扣关者卫龙美味、紫燕食品具有先发优势。

01

净利、存货、品控...... 辣条王烦心事

600亿估值凭什么？

LAOCAI

港交所11月14日消息，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）已通过上市聆讯。计划集资10亿美元，将用于扩大和升级企业生产设施与供应链体系。

5月12日，卫龙向港交所递交招股书。

按照港交所主板上市规则，申请企业递表加施时间超6个月未获批，招股书便会自动呈现失效状态，需重新递交财务资料。

换言之，11月12日是卫龙招股书失效的最后一天。卡此结点再次递表，并通过聆讯，可谓投了一个“压哨球”。

时隔近半年，卫龙有怎样变化呢？

最直观体现是业绩。

5月12日招股书显示，卫龙2020年在中国辣味休闲食品市场的零售额排名第一，市场份额5.7%。

2018年-2020年营收分别为27.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，年复合增长率22.4%。同期净利4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，年复合增长率31.14%。

弗若斯特沙利文报告显示，这一增速远超中国休闲食品行业同期4.1%的年复合增长率。

然最新版显示。2021年上半年收入23.03亿元，同比增长22.06%；净利3.48亿元，同比下降2.53%；净利润率由去年同期的19.4%，滑至15.5%。

2018年、2019年、2020年和2020年前6月及2021年前6月，卫龙毛利率分别为34.7%、37.1%、38%、37.5%以及36.9%，2021上半年同比减少约0.9%。

增收不增利，净利润率、毛利率下滑，这还没上市，咋就业绩变脸了？

对于业绩下滑，卫龙表示，主要由于原材料采购价格上涨，运营成本增加，包括分销及销售费和管理费，前者因销售团队扩大、广告费增加，后者由于管理人员量增加。

这于资本态度而言，不是加分项。

卫龙创立20余年，只在2021上半年进行了一轮Pre-IPO轮融资，CPE源峰和高瓴联合领投，天壹资本，云锋基金，红杉基金，海松资本，腾讯投资跟投。融资额5.49亿美元，估值约600亿人民币。

众所周知，决定资本态度因素有二：业绩表现、成长逻辑。

上述业绩显然不太匹配600亿估值，那么发展逻辑自然就是重中之重。

第一个逻辑，便是卫龙掌握了最具潜力的下沉市场、年轻市场。

招股书披露，2020年，卫龙线下经销商的销售占总营收90.7%。截至2020年12月，其中国的经销及销售网络包括1950名线下经销商及57万个零售终端，其中约70%位于下沉市场。

用户画像看，卫龙95.0%的消费者是35岁及以下，55.0%消费者是25岁及以下的年轻人。

如经纬中国所言：无论从年龄层横切，还是从不同口味去切，调味料赛道机会都很大，这也是VC们所看中的。

第二个逻辑，盈利想象空间。

同一个行业，因产品结构、定位不同，盈利水平可能天差地别。就如同卫龙所在的休闲零食业，面对三只松鼠、恰恰97.9亿元、52.9亿元的营收，卫龙41.2亿元的体量处于劣势。

然盈利能力却呈反比。以2020年为例，三只松鼠、洽洽净利率分别为3.07%、15.22%，而卫龙高达19.19%。

换言之，卫龙并不是一家规模导向的公司，而是效益导向的企业。

正如上海财经大学电商研究所所长崔丽丽指出：“卫龙的整体财务表现可以，另外辣条产品的附加值空间比较大，可以认为有一点暴利。”

不过，在香颂资本董事沈萌看来，净利润和净利率下降说明企业销售的盈利能力降低。目前，辣条热度开始出现缓慢下滑，疫情下消费需求也有减弱，叠加原材料和生产成本增加，不可避免会影响“辣条一哥”卫龙的盈利能力。

盈利能力的重要性，不言而喻。

原材料上涨属于行业问题，在此不做评论。但运营成本增加，则是自身选择。

招股书显示，2018—2020年，卫龙销售费用分别为2.35亿、2.81亿、3.71亿，推广及广告费用分别为2680万、3080万、4670万。2020年销售费用同比增长32%，广告费同比增长51.6%。

截至2021上半年，卫龙分销及销售费达2.63亿元，同比增长54.5%。其中营销广告费用大幅增加。

换言之，“烧钱”投广告与卫龙净利下滑有直接关系。

事实上，营销一直是卫龙高速发展的重要驱动。梳理往期动作，邀请文章、杨幂等明星代言，与张全蛋等网红直播不断，“蹭”苹果热度.....种种操作让卫龙在年轻市场迅速打开知名度。

营销大手笔投入，还能保持领先盈利，一方面由于主营的调味面制品原材成本并不高，主要包括大豆油、面粉、魔芋等制作原料。

另一方面，研发成本投入低也是考量。卫龙2018年-2020年研发投入分别为0.18亿元、0.16亿元和0.24亿元，分别占比0.65%、0.47%和0.58%，不足1%。

这也导致卫龙，受制产品结构单一的烦恼。

招股书显示，卫龙旗下主营业务产品包含调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品。虽不断创新、拓展新品边界值得肯定，然调味面制品占比仍较高。2018年至2020年收入分别为21.62亿元、24.75亿元和26.90亿元，收入占比为78.6%、73.1%、65.3%。虽逐年下降，但仍高达6成以上。“辣条王”的光鲜背后，业务结构并不均衡，一旦再次出现原材上涨，业绩稳定性不可不查。

渠道端也有类似困境。

招股书披露，2020年，卫龙线下渠道销售额占总营收的90.7%；2021上半年比例降至88.3%，但仍是主导地位。

客观而言，近年来卫龙在线上不予余力，入驻京东、天猫、1号店等电商平台，攻势可谓频频。今年上半年线上渠道收入同比增长41.6％也可圈可点，但拉长维度整体看，2018年至2020年占总营收均不超过10%，发展仍待提速。

前文已说到，卫龙下沉渠道力是其高估值的重要因素。但过多依赖线下，也侧面折射其线上薄弱。面对互联网大潮、消费习惯的改变，凸显提升急迫性。

尤其在经销商波动较大的当下：2018年至2020年卫龙分别新增经销商1297家、1297家和1490家，各年终止合作经销商分别为430家、554家和2132家。

密集变动、2020年终止者超过新增者，是否是“天花板”显露的预兆？

B端之外，C端隐忧同样不容忽视。

卫龙盈利能力较强，提价也是考量。

招股书显示，其调味面制品平均售价从2019年14.3元/千克增至2020年15.0元/千克；同期豆制品及其他产品从21.6元/千克增至25.8元/千克。

消费升级大背景下，产品提价并不奇怪。可“辣条”这一产品，本身定位较低，价格低廉是一大特点。那么提价后，还能受市场热捧吗？

数据说话，招股书显示，2018年至2020年，卫龙存货分别为3.06亿元、4.00亿元及5.41亿元，其中2019年、2020年分别增长30.62%、35.28%。增速甚至已超同期营收增速（分别为23.01%、21.73%）。

存货天数同样在上升，报告期存货周转日数分别为51天、60天、67天。

卖不动了还是吃不起了？提价策略可持续么？

发问并不算苛求。看看市场，不缺替代者。

三只松鼠、良品铺子、百草味、盐津铺子等网红品牌，已相继布局辣味市场。三只松鼠2018年一口气推出13款辣条单品；盐津铺子2019年辣条营收4941.36万元，同比暴增13817.12%。此外，传统竞品麻辣王子，飞旺、君仔、翻天娃等老牌企业也不可小视。

另一厢，更多新起之秀也鱼贯而出。数据显示，2020年，我国新增辣条相关企业数量超900家，同比增长19%，今年新增超200家。竞争白刃中，卫龙龙头之位做的有多稳、多舒心呢？

要知道，卫龙创始人刘卫平2019年时提出，2020年卫龙的营收目标为72亿元，2022年销售目标为100亿。

足够豪气牛气，然2020年就差了30多亿，百亿目标又有多远呢？

自然，这需要市场说话。

C端另一烦恼，则是老生常谈的健康质疑。

长期以来，卫龙成于辣条也困于辣条。单一业务依赖造成“卫龙=辣条”的固有印象。高油、高盐“垃圾食品”，是卫龙挥之不去的争议“标签”。而消费升级、健康升级的大背景下，无论哪个年龄段健康、营养、新鲜的消费偏好已是大趋势。

这显然不是辣条行业的利好项。

从行业看，关于辣条所用油脂品质参差不全、不易监控、生产环境不卫生等也质疑不断。有媒体统计，2015年至2017年中，国内百家辣条生产企业195批次辣条登上食药监局黑名单；2019年央视3.15晚会上，再曝辣条业乱象。

聚焦龙头卫龙，亦有质量黑榜烦恼。

2018年，在湖北市场抽查中，卫龙添加了国家标准中明令禁止不得使用的山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐两种添加剂。

2018年8月17日，卫龙“亲嘴烧”登上宁波市镇海区市场监督管理局黑榜。检测出山梨酸含量0.219g/kg，脱氢乙酸含量0.0989g/kg，标准规定为不得使用。

......

公开资料显示，卫龙品牌所属公司平平食品截至目前涉及的司法案件中，排在首位的案由即是产品责任纠纷，高达39件。

浏览黑猫投诉，卫龙食品投诉中质量问题是个焦点，如吃出异物、变质发霉等等。

招股书也坦言，食品安全很大一部分取决于质量保证系统的有效性，任何实际或潜在的食品安全问题、污染问题、产品腐败等问题都将影响到卫龙品牌和声誉。

在战略定位专家徐雄俊看来，上市后卫龙资金会更充裕，应会扩大市场份额甚至跨界其他产品。不过食品安全隐患、产品线单一及激烈的竞争市场等都是待解难题。

换言之，虽已通过聆讯，但面对隐忧种种，并非无懈可击、高枕无忧。

招股书显示，上市前，刘卫平、刘福平家族合计持股92.17%，显然是卫龙上市后的最大受益者。

不过目下看，两兄弟已是拿分红到手软。2018年至2020年，卫龙公司合计支付3.34亿元股息，在递表前夕的2021上半年又突击分红5.96亿元，减去2017年分派的910万元，公司合计分红9.2亿元，占2018年至2020年净利润的47.11%。

《2021胡润百富榜》显示，刘卫平、刘福平兄弟以280亿身家首次上榜，居总榜单223位。在河南企业家中仅次于牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇。

600亿的估值，足够繁华诱人。要知道，这已是洽洽、三只松鼠、良品铺子三者市值总和。

然看看净利下滑、产品结构、渠道单一、存货上升、成本上升、品控漏洞、不健康质疑、竞争加剧等诸多烦恼，基本面、价值基础是否匹配也值深思。

无论卫龙还是刘卫平兄弟，能否享受上市盛宴、能享多少多久盛宴还需观察。

02

累计分红4.9亿 研发费用率不足0.5% 加盟模式隐忧

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冲击A股的紫燕食品，同样不轻松。

2021年7月1日，紫燕食品向上交所递交招股书。拟募集近8亿元：其中5.47亿用于扩建生产及仓储基地，8780万元用于研发检测中心建设，4498万元用于信息中心建设，还有1.2亿是品牌建设及市场推广。

业绩方面，2018-2020年营收分别为20.02亿元、24.35亿元和26.13亿元；同期净利1.24亿元、1.38亿元和3.89亿元。若扣除非经常性损益后，紫燕食品归属于母公司所有者的净利分别为 1.6亿元、2.44亿元和3.4亿元。

相比营收增速，净利增速更亮眼些。

不过，质量成色一定玩味性。

2018年、2019年，紫燕食品分别进行了两次股权激励，股份支付费用分别达5800万元和1.2亿元，分别占当期营收比重的30.57%和50.04%。两次激励大大降低了同期的利润基数。

其次，是政府补助。2018年-2019年，紫燕食品的非经常性损益分别为-1.07亿元和-3654.73万元。

紫燕食品也坦言，2020年非经常性损益金额较高，主要系当期收到较多政府补助所致。当年政府补助5250.87万元。

真实盈利能力，或没有纸面上光鲜。2018年-2020年紫燕食品主营业务毛利率分别为25.40%、25.46%和30.45%。同期同行业可比公司的毛利率平均值分别为42.10%、42.69%和43.21%。

为何毛利率这么低呢？

要知道，与卫龙相似，其研发投入也不高：2018年-2020年研发费分别为921.94万元、1110.85万元和995.69万元，研发费用率分别为0.46%、0.46%和0.38%，不足0.5%。

成本是个重要考量。

公开信息显示，紫燕食品主营业务为佐餐卤制熟食的研发、生产和销售，涵盖佐餐熟食、休闲卤味、凉拌素食、锁鲜、礼盒等产品线，代表产品包括百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鸭（鹅）等。

作为卤味业领军企业，与卫龙低成本原材不同，紫燕食品的百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鸭等卤制食品成本更高。

有多高呢？

报告期内，其直接材料成本分别为12.08亿元、15.15亿元和14.92亿元，占主营业务成本的比例分别为84.16%、86.47%和85.10%。

显然，上游原材价格如出现波动、企业盈利性就会受到不少影响，不是加分项。

同时，销售区域集中也是一隐忧点。2018年-2020年其华东地区的销售收入分别为14.82亿元、18.23亿元和19.42亿元，占主营业务收入比例分别74.49%、75.23%和74.81%。

从此看，在综合业务均衡性方面，紫燕食品、卫龙都待提升。

产品质量、股东分红也有考量。

9月12日，有上海市民在路过上海紫燕百味鸡沪光路店时，发现老鼠在食品柜中乱窜，随后拍下了视频并向12345市民热线反映。

没有意外，此事引发轩然大波，不少消费者表示“好恶心”。

9月15日，紫燕食品发布道歉声明：已要求该门店停业并配合有关部门调查，未来将加强食品安全管控和检查惩罚力度。

9月16日，紫燕食品发布处罚决定，该门店停业整顿、对该区域经销商予以处罚，取消该加盟店主的加盟商资格并罚没保证金。

有态度有实操，值得肯定。也让紫燕赖以生存的加盟模式，置于聚光灯下。

招股书披露，截至 2020 年末，紫燕食品全国门店 4387 家，其中加盟店 4365 家。2018 年、2019 年，加盟店量分别是 2849 家、3511 家。体量已超过卤味三巨头的周黑鸭、煌上煌。

可见，加盟商对紫燕的重要性。众所周知，加盟商能迅速实现规模、体量向上，但相比直营，品控风控难度更大。

事实上，关于紫燕食品的质量问题早不鲜见。

10月24日，黑猫投诉上，有消费者投诉：买产品时候，有闻到店里有油漆味，产品拿走了，走到面馆，吃两个还是感觉有很重油漆味，还有两个没吃，现在还有油漆味。跟店员核实门店的门在喷漆，店长过去处理说是有油漆味，但是产品不入味，能吃。。。

关于吃出不明物体等投诉也有发生。

上述投诉均已经过平台审核。

与卫龙刘氏兄弟类似，紫燕食品实控人钟氏家族也乐于分红。

实控人钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川，其中钟怀军、邓惠玲为夫妇关系，钟勤沁、戈吴超、钟勤川分别为其女儿、女婿、儿子，他们通过签署一致行动协议成为共同控制人，合计控制公司 88.58%表决权。

自2019年起，紫燕食品对股东进行大额现金分红，最后一次在今年5月6日，分红2.77亿元。

2019年-2021年，公司现金分红额分别为1.53亿元、6000万元和2.77亿元，分别占当年归母净利的123.3%、43.5%和71.2%，合计4.9亿元。

如此豪横，说明企业并不差钱，为啥还上市呢？

2020年，钟怀军与深圳聚霖成泽、上海智祺签订《上海紫燕食品有限公司投资协议之补充协议》，2020年9月2日，钟怀军又与嘉兴智锦、福州悦迎、宁波康同、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智潞、桂久强签订补充协议。

协议中对赌条款约定：如公司未能在 2022年12月31日前递交 IPO 申请并上市，投资方有权要求实控人或其指定第三方在收到投资方的书面通知后的两个月内回购投资方所持有的全部或部分公司的股权。

显然，紫燕食品的IPO压力并不小。

03

内功修炼是王道

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只是，上市这碗饭也并不好吃。

食品板块虽是长红赛道，但竞争同样白刃，即使王者也无躺赢可能。

标的成长性与稳健力，是投资者的王道。

世界也是公平的，在赐予食品业抗周期、长期价值的同时，也凸显合规敏感性、爆发性较弱，更强调企业发展质量。上述种种看，卫龙、紫燕能赢得投资者青睐呢？

一句话，修炼内功才是王道。

庆幸的是，卫龙、紫燕食品也正在此持续发力。

卫龙方面，引进欧洲生产线，把包装机从半自动变为全自动，通过现代化流程来确保辣条质量；包装上，以单独小包装代替大包装，提升产品形象；口味上，改良辣条口味，降低辣条辣度，从麻辣调整为甜辣，满足大众口味。

同时紧跟市场、持续推新，目前已打造出面制品、豆制品、魔芋制品、蔬菜制品四大类几十种产品。

如2014年，建立第三个食品生产基地，打造干脆面、魔芋生产线。2017年，面向川湘渝重口味人群推出自热火锅品牌“背锅侠”，主打川渝麻辣口味。2018年，又推出“自来熟”辣条火锅产品，布局方便食品市场。

2019年开始售卖酸辣粉和炭烤小香肠。2020年，推出了全新的溏心卤蛋系列产品.....

可见，卫龙在持续垂直细分，也有一颗产业化、规范化、多元升级、健康升级之心，未来不乏成长新曲线看点。

紫燕食品方面，也在对门店管理进行升级，日常管理中实施了三套常规保障体系，把住安全品质关。

聚焦产品，与煌上煌、绝味食品、周黑鸭相比，紫燕产品种类差异性较大，具有独特竞争优势。2018-2020年，其卤制食品产能整体上升，2020年达5.82万吨，产能整体处于满负荷状态，市场热度不可小视。

同时，对各区域生产基地进行集中化整合，逐步开设新大型生产基地，提升整体供给力，支撑业务规模增长。

得益于规模效应，其业务整体毛利率、主要产品毛利率均呈上升趋势，2020年，紫燕食品卤制食品毛利率达30.45%，鲜货产品毛利率达30.08%。佐餐卤制品龙头地位得以加强。

价值点与隐忧点交织，或许这就是卫龙、紫燕高热度的原因，也是细分食品王者的魅力所在。有问题不可怕，贵在日拱一卒、持续精进。

正如威马董事长沈晖所言，没有批评的企业，就意味着没人关注。

聚光灯下，一切实力说话。烈火出真金，也出碎瓦。

卫龙、紫燕的王者内力，还缺几把火？

短期交给资本、长期交给时间。

本文为铑财原创

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