医药：不悲不喜（精选价值）
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史为鉴，医药十倍股是如何练成的我们简单分析了医药各细分领域过去典型的十倍股，初步结论：1、业绩贡献为主（所处行业成长+公司份额提升），估值提升为辅；
2、细分龙头形成的竞争壁垒/优势：比如药品的前瞻研发+销售驱动、器械的品牌+渠道、CXO的赋能全球研发/生产，医疗服务的商业模式，药店的精细化管理+并购整合能力，低值耗材的成本+渠道、品牌消费品的量价齐升。
3、积极进取的管理层。
备中长期投资价值医药细分板块，景气度有望持续我们将具备中长期投资价值的医药板块细分为：
1、精密制造——大国制造，护佑全球；
2、健康生活——生命不息，追求不止；
3、美好生活——消费升级、量价齐升；
4、特色行业——寡头垄断、蓬勃发展。总体上景气度有望持续。
2021年看好：
1）具有长逻辑、借助疫情实现跨越式发展、业绩有望持续超预期、低估值的英科医疗、振德医疗等；
2）厚积薄发、率先打入全球巨头产业链、全球高分子塑胶耗材隐形冠军初显的昌红科技。
3）细分龙头估值差异较大，可着眼长远布局，2021年应扩大选股视野，寻找有积极变化，估值具吸引力的个股，追求板块超额收益。
英科医疗：引领行业变革，彰显制造强国风采
英科医疗全产业链布局一次性防护手套引领产业变革，凭借成本、规模、渠道和品牌优势，有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来，公司加速产能扩建，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。
新冠疫情导致丁腈手套需求3倍增量，疫情过后需求有望提速。2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%左右，2019年销量约2600亿只，丁腈手套增速10%左右，销量约1600亿只。根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（疫情前单月30亿只左右），其中医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。我们预测疫情期间全球丁腈手套缺口3400亿只左右，根据贺特佳报告疫情过后，丁腈手套永久性增加约1200亿只，行业增长有望提速。
昌红科技：积攒十年，终迎来业绩井喷期
高分子塑胶高值耗材隐形冠军初显，赋能下游大客户，让客户省心省事。公司目标做全球最优秀的高分子塑胶高值耗材供应商，为全球市场及知名客户提供覆盖基因测序全产业链耗材、辅助生殖耗材及试剂、生命科学实验室耗材、IVD诊断耗材及试剂、标本采集&处理系统及专用设备制造产品及服务，以其世界一流品质、快速响应能力以及卓越的成本控制能力，赋能下游客户。目前已合作主要客户14家。
潜心多年，率先打入全球巨头产业链，畅享超百亿美元全球市场。公司潜心医疗耗材13年，率先打入欧美大客户全球供应链，2020年开始兑现和爆发，空间大：1）体外诊断全球市场规模700~800亿美元，假设上游耗材占5%~10%，对应40~80亿美元；加上实验室&辅助生殖等其他领域，对应市场规模百亿美元以上级别；2）“每年行业新增规模（行业增速5%，对应超5亿美元）+部分欧美竞争对手供应不稳定导致的转移”将是中短期昌红获取订单的主战场，量大。3）对于一家有具竞争优势的耗材企业来说，一旦进入某一个或某一些大企业的供应链，将带来长期增长和较大的市场份额，与龙共舞。
恒瑞医药：前瞻进取的中国创新药龙头
瑞医药创新药研发进度领先，多数上市和在研药物进度在国内处于前5位，若仅考虑国内企业同靶点在研/已上市药物，多个产品位于前3位甚至首位，显示出公司的研发和临床研究效率高，执行力强。公司已上市、在研创新药囊括了PD-1/L1、HER2、JAK、IL-17A等多个市场潜力大的靶点，其中多个同靶点已上市药物销售额超过30亿美元以上(如PD-1、CDK4/6、IL-17A等），显示出公司在创新药立项具有独到超前的战略眼光。
与全球医药市场目前的竞争格局相比，中国医药市场集中度还有较大提升空间，由于创新药销售占比提升、集采持续推进、辅助用药占比下滑等因素，产品梯队健全、研发管线丰富的大型医药企业受益明显，我们认为未来中国医药市场集中度将逐步提升。恒瑞医药。若公司创新药国际化取得突破（如创新药在海外上市销售)，将打开收入和利润规模天花板。
信达生物：从biotech向综合性医药企业加速蜕变
信达生物近年来公司员工和销售人员数量持续增长，截至2020年中公司拥有约2600名员工，商业化销售及推广团队也在持续拓展，拥有约1100人的商业化团队，已经覆盖300个城市的3500家医院和900家DTP/药房。信迪利单抗在上市后销售额持续增长，2020年上半年销售额为9.21亿元，同比增长178%，2020年3季度信迪利单抗销售额超6亿元，同比和环比均保持增长态势。信迪利单抗的快速放量标志着商业化运营能力已经逐步成熟，销售能力得到初步验证，公司正逐步从biotech向综合性医药企业加速蜕变。2020年公司还有阿达木单抗、利妥昔单抗和贝伐珠单抗3个生物类似药上市，将成为创新药之外的另一业绩增量。
在肿瘤治疗领域，公司重点布局于肿瘤免疫疗法、靶向药物、下一代抗体技术（ADC、双抗等）；在其他治疗领域，公司重点布局于眼科、代谢和自身免疫性疾病治疗药物。公司针对信迪利单抗开展了多项临床研究，截至2020年中共计27项临床研究，12项已完成或在进行注册或关键性临床。信迪利单抗在大适应症上进度处于领先地位，其中一线治疗非鳞状非小细胞肺癌已经与2020年4月提交NDA申请，进度仅落后于默沙东和恒瑞医药，一线治疗鳞状非小细胞肺癌也已经提交NDA申请，进度仅落后于默沙东。肝癌、胃癌和食管癌等适应症的临床研究也处于快速推进阶段。我们认为公司未来将是PD-1/L1单抗市场中强有力的竞争者。
爱尔眼科：疫情不改量价齐升趋势，成熟医院净利率稳定提升
眼科服务为黄金赛道，消费升级、互联网、政策助推行业成长。2018年眼科行业规模1010亿元，预计未来10年保持CAGR10-15%，到2029年有望突破3000亿元。虽然目前公立占80%份额，但民营连锁复制性强、规模优势明显，凭借差异化竞争快速崛起，增速快于公立。在民营机构中，细分化、专业化的眼科医院盈利能力更强，获客成本更低，具备完善眼科人才培养和激励机制的医疗机构将具有较强品牌优势和获客优势。未来行业在强基层、去中心化、互联网+等趋势下，眼病患者需求从治疗向预防转变，日间手术成为新趋势，患者就医更加方便，视光、屈光、白内障将持续受益需求释放、政策支持、消费升级、高端替代等因素。
量价齐升的长期驱动因素：国家近视防控战略推动、高端术士及高端晶体应用增加、消费升级、眼保健意识提升等。预计视光、屈光、干眼等需求将持续增长，看好全年业绩增长。
通策医疗：省内支撑千亿市值，省外打开天花板
口腔服务行业市场化程度高，目前行业维持较快增速。口腔医疗服务行业随着居民健康意识的增强和人均治疗支出的增加，近年来迅速扩容，2018年口腔服务市场规模968亿元，区间复合增速达18%，经历2012年前后20%以上的高速增长后，目前处于15%左右的增速水平。口腔行业就诊人次目前增速10%左右，客单价增速5%左右，人次变化对行业影响更显著。与其他医疗服务子行业相比，口腔医疗的安全性较高，口腔诊所固定资产投资较低，患者对口腔医生黏性强，所以行业集中度很低。此外，近年来的政策扶持引来产业资本聚焦，而口腔医疗行业的强地域性，使得口腔连锁多以参股当地品牌或者与高校合作的模式异地扩张。又由于牙科医生是口腔服务行业核心战略资源，所以获医能力强的机构获客能力就强。
通策医疗创始人省内资源深厚，股权结构稳定集中。公司采取“区域总院+分院”模式+“蒲公英计划”打造强品牌辐射力，保障获客能力，业绩增长稳定。公司通过多举措提升单张牙椅产值
美年健康：提质增效成效显现，体检龙头价值回归
健康体检行业发展空间大，国家战略、健康观念与消费升级助推行业成长。健康体检行业的市场需求旺盛，呈现井喷发展的趋势，在2018年超过1500亿规模。2017年“健康中国”国家战略进一步深化实施，将健康促进和疾病预防提高到国家战略层面。随着健康消费升级，大众对“早发现、早治疗、早预防、早健康”的健康观念大幅提升，行业增长潜力大。2017年我国居民体检渗透率从2016年的27%提升至36%，但与德国、美国、日本等的高体检覆盖率相比，存在较大差距。且近年体检行业规模及体检人次增长有放缓的趋势，我们认为历史数据反映的基本是城市居民的体检状况，随着基数的扩大将进入瓶颈期，因此体检人次提升空间在基层市场。在国家战略支持、渗透率持续提升、消费升级的推动下，我们预计2030年健康体检市场规模将达到4586亿元
疫情影响背景下，美年健康2020Q3收入基本追平同期，净利率恢复至正常水平。引入阿里巴巴，助力美年健康二次腾飞。2019年10月，阿里巴巴成为美年健康战略股东，与公司战略协同、互相赋能，助力行业稳健发展，进一步提升公司在中国预防医学领域的龙头地位，夯实根基，全面提升公司核心竞争力。美年健康持续引进高端项目打造技术护城河，提升检验质量，打造核心竞争力。
金域医学：盈利能力持续提升，高研发投入铸造技术护城河
ICL行业正迎来新一轮高速发展阶段。2019年ICL行业规模179.94亿元，预计未来10年保持CAGR10-15%，到2030年有望超700亿元。ICL行业在2015年“社会办医”的政策推动下开始快速发展，随着医保控费持续推进，更多医疗机构将其检验科外包给第三方，ICL行业渗透率不断提升。ICL行业目前已形成了以金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因4家为主的竞争格局，2018年CR4达到约70%，虽然行业集中度高，但4家公司旗下实验室合计仅100家左右，而2019年ICL实验室已经超过1500家，大量小实验室由于ICL行业初期投入高、回报周期长常面临资金紧张的困境，由此，ICL行业集中度仍有提升空间，行业头部企业市场份额将进一步扩大。
金域医学实验室逐步进入盈利期,新冠疫情下核酸检测量不断攀升。规模效应显现，议价能力提升，期间费用率下降。股权激励助力未来4年业绩较快增长。
迪安诊断：新5年战略目标逐步落地
迪安诊断“服务+产品”共发力，具备深厚科研及优秀人才基因。迪安诊断已经完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，同时进一步加速推进区域检验中心下沉，50%的实验室是2015-2017年成立的，预计平均需要4-5年盈亏平衡，2019年起2015-2016年成立的实验室逐步扭亏，2020年将叠加2017年成立的实验室逐步扭亏。新冠疫情让实验室经营拐点提前到来。
特检业务成公司业绩新增长动力。规模效应显现，保障长期盈利能力提升，毛利率、净利率呈现上升趋势，销售费用率、管理费用率不断下降。公司通过持续收购渠道商为服务端做铺垫，服务网点覆盖率提高，放大协同效应。
国际医学：医院产能有较大的提升空间，打造综合医疗服务体系
公立综合性医院医院受限，国家鼓励社会资本办医。社会办医机构成为解决医疗资源结构性失衡的突破口。国家政策明确了支持优质社会办医扩容，支持符合条件的高水平民营医院跨区域办医，民营医院迎来前所未有的发展机遇。国际医学以医疗服务为主业，旗下主要医疗服务机构属优质医疗资产。公司2018年剥离零售资产，目前专注于综合医疗服务板块。目前旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学商洛医院等医疗机构，实现了旗下“三大医疗服务院区”的发展布局，3家机构辐射范围至中国中西部地区，公司医疗服务连锁网络基本形成。
国际医学营收增长总趋势稳定，净利润受疫情及新建医院影响波动较大。2019年9月25日国际中心医院的开诊，医院门诊、住院病人快速增加，2020年收入高速增长，尤其是Q2医院逐步恢复正常开诊后，加速提升，Q3收入端环比持续提升，利润端呈现减亏趋势。前三季度营业成本11.82亿元（+59.41%），毛利率-10.26%，主要与疫情及中心医院开业后，新增营业成本有关，为暂时性因素。
锦欣生殖：通过收购和自建成为国内第三/民营第一、美国西部第一的辅助生殖医疗机构
辅助生殖行业预计未来较快增长，行业集中度高，渗透率提升空间大。2014-2018年中国辅助生殖市场规模从140亿元增长到252亿元，CAGR为13.6%。
渗透率提升助推行业市场规模扩容：目前中国渗透率较低，仅为7%，美国渗透率为30%，但由于其中15-20%为代孕，中国不允许代孕，所以美国剔除代孕的渗透率为24-25.5%。通过对渗透率的不同假设，可以了解未来辅助生殖潜在市场规模范围。我们假设三种场景：1）谨慎：渗透率维持2018年的7%不变；2）中性：渗透率按照弗若斯特沙利文在锦欣生殖招股书的假设逐年上升0.4-0.5%；3）乐观：渗透率在2019-2023年为25%。在谨慎场景下，2023年总周期数达到113万个，行业市场规模达到303.82亿元。在中性场景下，2023年总周期数达到148万个，行业市场规模达到399.31亿元。在乐观场景下，2023年总周期数达到403万个，行业市场规模达到1085.08亿元。
锦欣生殖管理层从业经历丰富，医生团队经验丰富。公司拥有稀缺牌照，进入壁垒高，且成功率排名较高，具有获客优势。公司管理层脚踏实地，稳步扩张以企中长期更稳健的回报。公司不断拓展新业务，并持续进行人才储备。
麦迪科技：医疗信息化龙头进军辅助生殖服务，品牌、牌照、医疗、运营等基础已打好
迪科技股权结构清晰，管理架构稳定，员工持股激励充分。公司医疗信息化业务运营稳健，连续收购辅助生殖医院驱动新一轮成长。公司牌照资源丰富，专家资源丰富，利于扩张。按照目前公司已收购、拟收购的公告，公司已收购海南玛丽医院，拟收购北京国卫医院、黑龙江天元医院，预计收购完成后将拥有3张辅助生殖中心牌照。3家医院分别位于一线城市和2个省会城市，形成了从南到北的布局，区位优势明显。
专业运营团队通过建设医疗信息化、互联网医疗、AI突破地域性、提升运营效率。在专家资源方面，公司邀请上海第九人民医院匡延平教授作为公司的特邀顾问，与业界其他知名专家也开展合作，较大提升了公司在辅助生殖领域的专业水平。此外，收购的三家辅助生殖医院拥有专业医生团队。
爱帝宫：十余年深耕月子服务，品牌优势助力全国扩张
月子中心盈利门槛高、强品牌特性、消费者对价格及服务等敏感度高。2018年，国内月子中心市场规模约93亿，2016-2018年复合增长率为17.06%，其中客单价预计增速在5%左右，人次增速贡献更明显。根据弗若斯特沙利文的数据，中国大陆月子中心的市场渗透率不到5%，内地的渗透率还有较大提升空间。按照2019-2025年CAGR17%预测，2025年中国月子中心行业市场规模有望达281.2亿元。
爱帝宫核心高管专业互补，医疗运营两手抓。目前爱帝宫由两位联席主席带领发展，朱总是爱帝宫创始人，曾任产科护士长，具有丰富的产后护理经验；张总主要负责爱帝宫的战略规划、资源整合。两位核心高管专业互补性强，医疗、运营两手抓，助力公司健康发展。
标准化运营，爱帝宫通过良好口碑传播与多样化营销方式迅速提升入住率。爱帝宫目前已开业5家月子中心，2016-2019年合计房间数分别为170、309、381、435间，面向行业中高端消费群体，知名度高，获客成本低，形成母婴健康照护技术体系、标准化运营体系、拥有健康照护专家团队、专有健康护理产品，保准化和专业性拉开了与普通月子中心的差距。公司成长空间大，异地扩张复制能力强，“内生+外延”双品牌策略拓展客户群体。爱帝宫用多年时间实现体系标准化，依托卓越的管理能力及标准化运营，实现品牌异地扩张。
益丰药房：密集布局华东中南华北，稳健全国扩张
营业收入和净利润总体增长，盈利水平提升。2011-2019年营业收入CAGR26.67%，归母净利润CAGR28.77%。益丰药房“区域聚焦、稳健扩张”的发展策略与“重点渗透、深度营销”的经营方针，在重点地区营造区域优势。同时，通过建立高效的信息化管理体系与智能系统，降低对员工的专业性要求与工作量，管理效率提升，管理费用率维持在行业较低水平，推动净利率上升。
聚焦中南、华东华北，稳健全国扩张。2020Q3新增并购投资门店168家，其中125家门店处于交割阶段,新增门店在精细化管理下迅速度过资源整合期而实现净利润提速增长。前三季度，公司的零售业务覆盖湖南、湖北、江苏、上海、浙江、江西、河北省、北京市等9个省级市场，已开业门店共6107家（含加盟店611家）。其中，中南地区2578家，华东地区2312家，华北地区606家，新开门店中华东地区、中南地区比例稳定，中南地区、华东地区竞争优势稳固，全国稳健扩展。
大参林：深耕华南、布局全国带动业绩增长
2019年起进入业绩加速期。大参林上市之后，由于IPO带来充裕资金同时顺应行业集中度提升趋势，其新增门店数于逐年增加，加速开店及并购，提升区域市占率。2015年末公司老店（除新店外的门店）数量占比82%，收入占比96%，业绩增长基石稳固。2016-2019净增加门店2835家，2016-2018年收入每年约20%增长，利润由于前期开店投入较多，增速约10%。2019年利润增长开始提速，拐点确立，全年利润增长超过30%，2020年业绩进一步提速。
华南地区药品零售龙头企业，前三季度已开业门店共5541家（含加盟店145家），其中，华南地区4195家。公司在华南地区借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。
拟进行员工持股计划，均为骨干员工，将有效维护省内外扩张胜利果实：2020年10月11日，公司发布2020年员工持股草案，总额上限4.5亿元。作为人力密集型企业，随着公司规模扩张及省外布局取得阶段性成效，实施骨干员工持股计划将充分调动员工积极性，增强凝聚力，维护扩张胜利果实。
公司积极打造参茸类产品产业链，参茸滋补药材体现经营差异化。积极承接处方外流，精密布局医药电商。
老百姓：星火模式深度覆盖市场，业绩增速稳定
收入稳定增长，长期盈利能力有望提升。2020上半年实现营收66.87亿，同比增长20.84%；归母净利润3.36亿，同比增长24.39%；扣非净利润3.07亿，同比增长20.16%；经营现金流净额4.53亿，同比增长2.24%。上半年收入增速保持在20%以上，增速稳定。
并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，推动区域集中度快速提升。2020Q3,公司门店数达到6177家，其中直营4636家、加盟1541家，较2020年初新增1111家，加盟业务遍及18个省级市场，商品实现100%配送，以星火模式深度覆盖遍布江苏、甘肃、内蒙、安徽、湖南、山东、山西、湖南8个省份。
公司大店拆小店策略成效明显，各类直营门店坪效提升。大店拆小店，即关闭1家大店（500平米以上、周边无医院等），在原址周边开2-3家中小店，承接原有大店的客流同时通过降租、搬迁等方式降低成本，提升净利率。从坪效来看，公司大店拆小店以及提升门店专业服务能力、拥抱新零售取得了明显成效，公司各类门店坪效均在提升。2018/2019/2019上半年/2020上半年公司旗舰店坪效分别为128/142/131/149，大店分别为74/84/69/85，中小成店39/46/40/48（元/平米）。
一心堂：省外加速扩张和立体、纵深布局并行，业绩进入提速期
省外加速扩张，纵深布局。前三季度，一心堂门店数达到6911家，其中新开业门810家，提前完成年初计划全年新开800家的计划。新开店主要集中在云南（441家）、川渝（147家）、广西（74家）、贵州（64家）、山西（42家）等地，云南省以外区域门店数量占比39.75%，逐步形成云南以外的川渝、桂琼、山西三个重点突破区域。利润增速略超预期，业绩逐渐提速。一心堂2020年Q1/Q2/Q3收入分别为30.87亿(+19.30%)、29.42亿(+18.99%)、32.1亿(+23.39%)；归母分别为2.05亿(+16.81%)、2.12亿(+30.67%)、1.88亿(+27.87%)；扣非分别为1.99亿(+15.25%)、2.01亿(+23.87%)、1.8亿(+25.28%)；经营现金流净额分别为3.01亿(+205.59%)、2.75亿(+35.51%)、0.98亿(-70.60%,系2019年Q3基数较高和支付职工的现金增加所致)。预计三季度老店增速在12%左右，主要依靠客流增长。
O2O业务规模及体量逐步扩大，销售势头递增迅速。2020年Q3公司电商业务销售规模4695万元，同比提升143.33%，涉及门店4079家。医保跨省异地结算及线上结算正式落地，客流提升潜力进一步显现。配方颗粒项目进展顺利，在中药产能、产值上得到进一步提升。
阿里健康：中国最大第三方医药电商平台，核心自营业务加速发展
阿里健康布局医疗产业链，形成合围。阿里健康2014年借壳上市，2019年全产业链布局已经成型，推动着中国健康产业的革新；从2015-2017财年布局期连续亏损，到2018财年经调整净利润首次为正，阿里健康证明了其商业模式可行性。
公司核心优势在于背靠阿里巴巴，导流和协同效应明显，同时团队具备较强创新能力及业务拓展能力，使得公司能够在产品价格、服务、便捷性上持续领先并形成客户认知。医药电商平台对天猫医药馆实现了全覆盖，增速由并表贡献转变为GMV贡献。
新零售模式不是简单送药，而是“互联网医院+药店”模式，且全面上线O2O处方药业务。医药自营（B2C）为阿里健康“起家”业务，在处方药、非处方药销售方面皆具有优势。公司聚焦医疗服务，数字基建业务全面赋能医药医疗合作伙伴。
迈瑞医疗：未来的全球医疗器械龙头
公司的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断（IVD）、医学影像三大领域，主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、IVD仪器和试剂、彩超产品。拥有国际领先的医疗产品创新体系与产学研一体化合作模式，旗下产品例如N系列监护设备、太行血液分析流水线、Resona系列超声设备，均在中高端市场的国产替代中占据可观份额，是当之无愧的医疗器械龙头。
疫情加速需求爆发，但天花板仍然遥远。本次疫情大幅度提升了公司生命信息与支持板块的收入和业绩增长，需求或提前爆发，但天花板尚高。据公司估计目前ICU床位国内10万张，至少还有9万张的空间，意味着新增的市场空间仍有百亿级别，并且存量的产品有更新需求，包括产品使用年限到期和功能升级。迈瑞医疗汲取海外高端市场的经验，在国内该领域具有绝对的统治地位。
新品布局拓展公司成长边界，新老需求共满足。公司高度重视研发方面的布局，按照3年规划的布局进行研发，预计每年有10-15个新产品的推出，保证持续增长动力不断。
华大基因：未来潜在的全球IVD龙头
新冠疫情大幅提升华大全球地位，有望借火眼实验室打造全球体外诊断/IVD龙头。过去，市场把华大定位于基因测序的龙头，此次新冠疫情，展现了公司IVD领域多技术平台的优势和潜力。新冠试剂对公司而言不仅是一次性的业绩贡献，将产生深远的影响和思考：1）此次新冠疫情，我们预计全年公司有望在海外建设超过100个火眼实验室，以新冠试剂为基础，未来将源源不断的输出公司产品线和全方位的服务——生育健康、肿瘤、感染防控等，将掘金目前全球700亿美元IVD市场。火眼实验室，主要由华大作为承建方和运营方，当地政府作为所有者，结合当地的实际需求，可合作和探索的模式和空间非常大，值得期待。2）此次新冠疫情，公司将转变过去一味追求高通量测序等高端技术，更多考虑用性价比更高的技术来解决实际问题，因地制宜。
我们预计新冠检测也将常态化，持续为公司感染业务做贡献；公司将重点在肿瘤的筛、诊、监的全景防控领域加速发布新产品，以正式注册和LDT产品两种形式尽快商业化。公司目前在伴随诊断和肿瘤早筛上皆有布局，伴随诊断以EGFR、BRAC和NGS大panel等为代表，而早筛则以肝癌和结直肠癌产品为代表，我们认为整体策略是“fastfollow”。未来感染和肿瘤业务至少可以比肩生育健康板块，是公司强有力的增长点。
威高股份：医用耗材航母持续前行
威高股份（1066.HK）成立于1988年，是国内领先医疗器械龙头之一。2020年全年预计实现营业收入约110.90亿元，归母净利润约20.13亿元。公司目前拥有丰富的产品线，业务涵盖四大领域（物理耗材、骨科产品、介入产品、药品包装）、八大产品线，其中不乏诸如骨科、介入等高附加值产品层出不穷的领域，具备强劲的增长潜力。
公司早期的收入结构仅是几类简单耗材产品，说明公司的产品线在不断丰富、升级，在低值耗材的优势巩固的同时引入越来越多高值耗材以实现持续高质发展。细分来看，公司在骨科植入物等产品上，已逐渐打破进口垄断局面，形成一定程度的国产替代，产品线齐全，产品毛利率较高，并开始向大型三甲医院等中高端客户渗透；药品包装主要为冲管注射器和预灌封注射器，预充式注射器用于生物制药企业包装疫苗和生物制药产品，当前国内生物制品行业需求旺。
子公司威高骨科已提交科创板上市招股书，单独融资有望推动产品研发及产能扩张加速，优化骨科子公司管理层的激励，强化威高骨科于中国市场的竞争力。部分耗材尽管有集采风险，但考虑威高的成本优势、渠道下沉、行业优胜劣汰下集中度提升以及新产品的补充，有望贡献稳定现金流。
九强生物：掘金病理诊断的生化老将
九强生物主要从事研发、生产和销售生化诊断试剂，是国内体外检测领域的先驱企业，尤其在生化试剂领域具有较高市场份额。
2017年，公司通过收购北京美创拥有了完整血凝仪器及试剂产线，正式进军血凝赛道。2020年，九强生物联合中国医药投资有限公司收购迈新生物95.55%的股权。此次收购不仅使公司业务覆盖到肿瘤筛查领域，同时深度绑定国药集团，放大协同作用，提升综合实力。2020年，九强生物通过非公开发行股份引入国药投资，持股比例14.68%，并成为公司第一大股东。国药投资现金支付12.00亿，锁定期3年。国药投资是中国医药集团总公司的全资子公司，国药投资入主九强，有望在销售渠道、产品整合等方面为九强生物提供有力支持。
免疫组织化学检测也可称为免疫细胞化学检测，简称“免疫组化”，这是近代病理学发展的一项重要技术，常用于鉴别诊断和指导治疗。2019年免疫组化出厂价规模约20亿元，未来每年增长15%-20%，来自肿瘤患者增加和单次检测项目增加（制片自动化提升了检测项目数量）。自动化提高了病理诊断的收费，医生看片收费也提升，促进了病理诊断的发展。
康泰生物：技术为本，突破在即
以自有产品起家，自主研发四联苗突破百白破系列联苗技术，实现快速发展。同时公司加大研发力度，储备了13价肺炎结合疫苗、二倍体狂犬疫苗、麻腮风-水痘疫苗等重磅品种，成为国内研发管线最为丰富的疫苗龙头企业。公司通过新冠疫苗牵手全球制药巨头阿斯利康，双方互补性极强，未来国际化前景值得期待。
扩充直销团队，持续提升终端接种点覆盖率。公司成立初期产品线单薄，收入体量小，销售以代理为主。随着疫苗一票制落地和四联苗放量，公司收入体量快速提升，公司自己开始组建直销队伍，目前直销和推广商团队超1000人，国内覆盖接种点40%左右。未来随着13价肺炎、二倍体狂苗等上市，公司直销队伍有望突破千人。
研发顺利推进，重磅品种进入收获阶段。公司研发顺利推进，产品管线储备上堪比全球疫苗巨头。13价肺炎、二倍体狂苗有望在2021-2022年获批，公司业绩有望在2022年启动新一轮高成长，预计中长期疫苗净利润有望突破60亿元：1）独家品种百白破+Hib四联苗受益于逐步替代Hib、百白破，而自研的五联苗已申报临床，未来打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗，有望贡献超20亿净利润；2）13价肺炎报产在审评中，预计2021年中获批，有望贡献10亿以上净利润；3）二倍体狂苗报产在即，2022年有望获批，有望贡献20亿净利润；4）考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”等品种，未来疫苗业务净利润或将超60亿元。
智飞生物：疫苗龙头，行稳致远
与默沙东合作顺利，HPV代理续约有望近期落地。智飞生物与默沙东关于HPV的采购协议2021年上半年到期，目前已启动新一轮采购协议谈判，我们判断智飞大概率负责默沙东HPV疫苗国内代理，主要原因：1）默沙东国内销售推广人员仅有20人，协助智飞负责国内学术推广，尚未有扩建团队，自己销售的计划（我们判断，建立覆盖全国的销售团队至少2年以上时间）；2）国内疫苗学术推广能力智飞最强，国内其他企业短期内很难追赶，公司拥有约2000人，覆盖全国3万多接种点的疫苗直销团队，且三联苗、HPV和五价轮状等品种的成功已证明公司强大学术推广实力。
研发进入收获阶段，自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。EC诊断试剂2020年已获批，预防用微卡进入审批最后流程，获批在即，预计峰值有望贡献超20亿净利润；二倍体狂苗、四价流感和15价肺炎疫苗临床3期，预计2022-2023年有望陆续获批。我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗&四价流感和15价肺炎”峰值可贡献超50亿净利润，考虑到代理HPV等峰值30亿净利润，公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外，大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T和治疗型肿瘤疫苗等生物药，未来生物药若取得突破，公司将打破长期成长天花板。
市场对智飞销售能力有认知，却忽视了公司强大的产品线（自有+代理），疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润，中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润，若治疗性生物药取得突破，将打开长期成长空间。
片仔癀：从中药到大健康板块，量价齐升为公司长期增长逻辑
片仔癀核心产品为业绩增长主推力，量价齐升为公司长期增长逻辑。公司核心产品片仔癀属于国家级绝密配方，是允许使用天然麝香的少数药品之一。2012年公司加大麝香产业基地投资建设，至2013年底与公司签约的农户林麝存栏数超过2000头，有效缓解了产能瓶颈。2014年，新董事会进行营销改革，聚焦提升终端销量。自2014年以来，公司提升销量方面主要围绕3个方面：1）于2015年在国内开展“片仔癀体验馆”销售模式，主要用于销售公司的系列产品，通过体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的忠诚度和产品购买欲，重点布局范围覆盖国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等，目前该模式全国布局超过200家；2）海外采用总经销制积极开拓“一带一路”沿线国家市场，片仔癀品牌在海外享有很高的美誉度，连续多年位居全国单项中成药出口金额首位，并积极探索海外开展“片仔癀旗舰店”；3）对片仔癀进行二次开发，通过自主研发创新及与科研机构合作，转化片仔癀产品临床应用成果，进一步深化其产品效用，加大产品渗透率。
化妆品+日用品“两翼”业务逐步成为未来发展中坚力量。公司两翼业务以牙膏产品、化妆品为主。在牙膏方面，2015年公司与上海家化合作成立公司，公司持股51%，整合双方优质资源。化妆品板块在2018、2019年收入规模分别增长56.95%、57.09%；公司在2020年4月筹划化妆品子公司分拆上市，发挥资本市场优化资源配置的作用，进一步提升片仔癀化妆品的核心竞争力。由此，公司化妆品、日化产品版块逐步成为公司业绩增长的中坚力量，预计能够为公司后续发展带来强大推动力。
云南白药：混改成效显著，健康产品成为公司大健康领域发展主要发展动力
云南白药混改成效显著。自2016年底新华都以254亿元入股白药控股后，公司开启改革，管理机制逐渐市场化，并在2017年6月引入江苏鱼跃作为白药控股战投，彰显管理层改革决心。公司于2017年11月调整高管薪酬，建立管理层与股东利益紧密结合的长效考核与激励机制；于2019年2月吸收合并白药控股，整合优势资源、缩减管理层级、提高运营效率，提升了公司整体核心竞争力；于2019年10月发布员工持股计划，于2020年3月继续回购股份用于员工激励，于2020年4月对董事、高管、中管、核心技术/业务骨干发布股票期权激励计划。从以上情况来看，公司混改成效显著，数次激励能够吸引优秀人才，不断提升员工积极性，助推业绩。
健康产品成为公司大健康领域发展主要发展动力。云南白药牙膏业务保持快速增长，自2019年起市场占有率位居全国第一，除牙膏市场外，公司逐步进入洗护、美肤、个人卫生用品等市场领域并打造多个重磅产品，利用其精准产品定位、品牌影响力快速打开市场。
云南白药独家品种增长稳健。公司白药系列作为独家品种，目前增长稳健。白药系列在经历2017-2018年的渠道去库存后，虽然仍然面临医保控费压力，但由于其原料稀缺性，在带量采购中被降价的可能小，且随着公司股权激励实施，员工积极性提升，再加上持续探索“爱跑538”、“云南白药健康操”、“白药生活+”等大IP场景化营销模式，预计白药系列将稳定增长。
同仁堂：品牌影响力强，产能有望逐步提升
“同仁堂”中华老字号拥有强大品牌影响力。公司品种资源、产品剂型丰富，大兴基地逐渐释放产能，2020上半年营销模式改革形成新合力。
安宫牛黄丸疫情受推荐，叠加2019年底提价39%，预计迎来量价齐升。安宫牛黄丸为公司王牌品种，其安宫牛黄系列一直保持公司各大产品系列营业收入第一名，是母公司的主力品种。安宫牛黄丸在2012年中提价约70%后，2019年12月24日提价39%。从2020前三季度以安宫牛黄丸为主力产品的母公司业绩来看，由于北京疫情较为严重，导致2020前两季度业绩同比下降，但Q3实现了同比7.22%的增长。在国内疫情逐渐好转的趋势下，预计安宫牛黄丸能够再次迎来量价齐升。
同仁堂科技主要与海外从事生产、销售及批发中药产品业务，自2018年来因产能不足业绩持续下降，截至2020H1，其新建的大兴分厂、同仁堂科技唐山2家工厂正式投产，公司中成药产量同比增长30%以上，解决了产能瓶颈，但2020H1业绩受疫情影响，由于其中成药主要在零售药店销售，零售药店客流大量减少导致业绩下降。同仁堂国药于2013年5月在香港创业板发行上市，主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品，业务覆盖20个国家及地区，由此在新冠疫情中业绩受损较为严重。从2020Q3业绩情况来看，公司合并报表营业收入同比增长8.83%，净利润增长25.5%，高于母公司营业收入7.22%，净利润12.05%的增速，表明子公司业绩已经开始恢复，若海外疫情逐渐好转，预计子公司业绩将快速恢复。此外，同仁堂国药的三天然安宫牛黄丸已经通过了香港卫生署审批，目前因疫情未投产，预计未来投产后将增厚业绩，提升国药盈利能力。
人福医药：开启内生驱动的高质量发展
麻醉药为政策壁垒极高的医药细分子领域。由于政策限制企业数量和不受医保控费影响，行业竞争格局稳定，景气度高。2019年麻醉镇痛药样本医院销售金额51.7亿元，同比增速16.6%，预计终端市场规模约230亿元，2015-2019年复合增速18.8%。行业持续增长主要受益于手术量增加，以及在ICU、肿瘤等麻醉科以外市场渗透率提升，我们预计未来五年行业有望维持15%左右复合增速，2025年麻醉镇痛药市场有望超500亿元。
“麻醉镇痛”向“大麻药”布局，业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著，优势品种芬太尼系列持续稳健增长，两个独家产品纳布啡和氢吗啡酮持续高速放量。2020年阿芬太尼和瑞马唑仑陆续获批，磷丙泊酚有望2020年上半年获批，三个新品有望贡献40亿以上净利润。公司将实现“大麻药”布局。我们预计未来三年收入端复合增速18%-20%，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。
宜昌人福机制理顺，股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意义重大：1）新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心；2）宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰大幅增持上市公司股权，同时任公司董事长，深度绑定管理层利益，中长期稳健发展可期。归核化顺利推进，公司负债规模有望持续下降，财务费用有望大幅降低。2017年以来坚定实施“归核化”战略，剥离非核心资产已经收回50亿以上现金，2020年陆续剥离四川人福和乐福思，有望回收20亿左右现金，并降低有息负债规模此外资产重组募集配套资金不超过10亿，有望用于偿还部分贷款，中长期负债规模和财务费用将持续降低。
2015年起公司先后收购云克药业、GMS（现更名为东诚欣科）、益泰医药和安迪科等企业，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖，并搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台，完成了对国内主要核医药民营企业的整合，实现从生化原料药到核医药的华丽转型。
公司在黑河-腾冲人口分布线以东加速布局国内核药中心，目前安迪科已经建成14家核药房，仍有14家在建，预计共有28个核药房将在2022年底或2023年初全部投入运营，建成后可基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。我们对公司子公司安迪科建成、在建核药房以及各省PET-CT配置规划情况进行了对比研究分析。可以看出安迪科核药房主要分布于PET-CT新增规划配置数量、规划配置总量多、人口密集、经济发达的地区，特别是对于山东、江浙沪皖、广东等重点地区均布局2个及以上核药房。我们认为公司核药房布局合理，未来将持续受益于相应区域检查量提升，确保业绩高速增长。
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