上市前（农夫山泉吃撑了）

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如今，即将上市的农夫山泉只能用“傲娇”两个字形容。

8月25日，“水中茅台”农夫山泉确定香港IPO。认购期间，高瓴资本主动找农夫山泉要求做基石投资者，最后却被拒绝了。这对于向来备受IPO公司欢迎的高瓴资本来说，在港股市场也并不常见。

农夫山泉傲娇的资本，或许从招股首日的火爆，可以看出一二。

截至27日15:00，农夫山泉的超额认购接近300倍，这个成绩有多优秀？阿里巴巴2019年回港进行二次上市最终才获得42倍超额认购。

按照港股对消费股普遍的10到30倍估值，农夫山泉当前的价格的确偏高。

可农夫山泉真的有那么“甜”吗？

水中“茅台”被疯抢

9月8日，农夫山泉将于港上市，8月25日，农夫山泉正式开始招股，其中国际配售比例初步预计为93%，公开发售部分为7%，发行3.882亿股，每股发行价19.5到21.5港元，募集资金75.7亿港元到83.5亿港元。

农夫山泉总股本111.88亿股，按照发行价计算，市值已达2405亿港元，约合2150亿人民币。

东财国际之前预测农夫山泉市盈率将达到32.6到38.4倍；摩根士丹利之前的预测的市盈率是32倍到38倍。按照2019年净利润49.54亿元计，农夫山泉此次招股发行价市盈率倍数高达43倍，已经达到行业平均水平的近两倍，堪称是“市梦率”。2019年，7家饮料行业上市公司的平均市盈率为20.66倍，饮料行业老大康师傅目前的市盈率仅为20.48倍，统一企业中国也只有20.98倍。

这个估值并不便宜。然而认购第一天，截止中午12时，华泰33倍孖展额度更是几秒之内抢购一空；截止下午三点，农夫山泉已经获26倍超额认购，孖展总额(券商融资额)达到159亿港元；其中富途证券融资额最高，达到104亿港元。

由于新股热抽紧市场资金，港汇再触强方兑换保证，引发金管局出手干预。

众多打新者甚至“挤爆”了券商服务器，在富途证券中，多位投资者表示出现认购失败的情况。对此，富途客服回应称，“因当前认购火爆导致订单积压较多，导致您的资金未能正常释放”。

此前，市场上对农夫山泉的估值有多个传言，最初是1300亿港元左右，后来增至1500亿港元到1800亿港元，再接着是突破2000亿港元。没想到，最终市值高达2405.47亿港元。

据资料显示，农夫山泉最后的5名基石投资者均为大型投资基金或对冲基金，包括富达国际（Fidelity International）1亿美元、美国对冲基金Coatue8000万美元、新加坡主权基金GIC的7000万美元、国有企业结构调整基金、中信旗下诚通中信农业基金4200万美元，以及日资基金公司ORIX Asia2000万美元。

在此之前，高瓴资本曾经想下单农夫山泉200万美元，不同的承销商都透露称，至少需要准备2亿美元。这意味着，作为机构打新，也仅有万分之五的概率可能分到订单。至少准备2亿美元的门槛，农夫山泉的想要征服的山，更高。

农夫山泉“帝国”，撑得起2000亿吗？

投资人看好农夫山泉，核心原因还是业绩好。

“业绩漂亮得不像传统公司，像互联网公司。”经济师钱正说，很少有饮料公司的年复合增长率能到两位数，农夫山泉做到了，毛利率更是高出同行一大截。

从盈利能力来看，农夫山泉也表现亮眼。2019年，农夫山泉综合毛利率高达55.4%，其余品类毛利率也在30%-60%之间。从净利率来看，2019年农夫山泉净利率为22.8%，远高于国内软饮行业9.6%的平均净利率。

农夫山泉按照2400亿港元市值来看，是康师傅的近三倍，是7个多统一。放大到快消行业，也比中国飞鹤和蒙牛乳业市值高出一千多亿港元。

但是远超行业水平的估值，还是有一些夸张。

饮用水相比其他的软饮料，门槛比较低，“饮用纯净水”就是最便宜的那种，像娃哈哈、康师傅的那种。高端一点的像巴黎水、依云水，可以卖到八九块、十几块。一旦打上了天然矿泉水标签，那就进入了一个拼水源、拼故事的高端市场。而农夫山泉，则很聪明地占据了一条中间赛道，就是其他类饮用水——水源来自天然形成的湖水、泉水。价格可以卖得比纯净水贵，同时还能蹭到矿泉水的边。

有一个经济学常识，越是进入门槛低的领域，越难赚钱。

2017年到2019年收入近两年同比增长17.1%和17.3%，从农夫山泉自身看，增速两年几乎持平，某种程度上，这也是一种增长乏力的表现。未来农夫山泉能不能一直保持两位数增长，要打上问号。就好比登山，越往上会越难，速度也会越来越慢。

农夫山泉强调自己是包装饮用水领域的老大，但老大的位置并非一成不变。这一领域一直以来竞争激烈，稍有不慎，地位就会不保。2011年之前，坐在包装饮用水老大宝座上的是康师傅，2012年，农夫山泉把康师傅拉了下来，2015年，怡宝对农夫山泉取而代之，直到2017年，农夫山泉才重新夺回头把交椅。目前在包装水市场上，农夫山泉占有率26%，怡宝21%，百岁山排名第三为10%。农夫山泉和怡宝咬得其实比较紧。

农夫山泉主要的收入来自分销，在批发渠道，农夫山泉已经开始被反超。目前，农夫山泉已经和全国4454名经销商合作，243万个终端零售网点中有188万家位于三线及三线以下城市。根据货圈全数据显示，包括京东掌柜宝、美菜、百世店加、易酒批等B2B渠道，目前铺货排名前三的饮用水，农夫山泉只占一席，怡宝反而占了两个席位。

目前，农夫山泉主要有包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料四大产品。

农夫山泉近年来保持着稳定的增长态势。根据公司公告，2017年至2019年间，农夫山泉分别实现营收174.9亿元、204.8亿元以及240.2亿元，年复合增长率为17.2%；三年分别实现净利润33.9亿元、36.1亿元以及49.5亿元，净利润的年复合增长率为21.0%。

农夫山泉有“闷声发大财”的意思。但是如上所述，农夫山泉的超高估值，需要这些旗下产品的继续稳定增长。

上市之后，能稳住吗？

资本看好的永远是未来，瓶装水霸主地位为农夫山泉提供了业绩支撑，但业绩增长的故事稳住才能继续讲下去。

但是农夫山泉遇到了一些新的“焦虑”。

2003年，农夫山泉推出30%浓度的农夫果园；2004年上市的尖叫在2018年仍有10.8%的增长；2008年上市的水溶C100也仍然活跃在市场；2011年，推出无糖茶东方树叶，成为无糖茶品类龙头产品。这些产品的发迹史，有一个共同的特点，广告做的好。“农夫山泉有点甜”“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”“茶π，自成一派”等广告语已深入人心。

尝到了甜头的农夫山泉，继续在广告营销上面发力。

2017年到2019年，农夫山泉广告及促销费用分别为9.82亿元、12.34亿元和12.19亿元。与之相比，研发费用投入只有零头。2017年到2019年，农夫山泉在研发上的花费分别为0.47亿元、1.07亿元和1.15亿元，在总收入占比0.27%、0.52%和0.48%。

农夫山泉在研发上的投入，与其龙头地位完全不相符。养元饮品和香飘飘2019年研发投入比就达0.76%和0.78%。更何况，2019年整个食品饮料板块研发费用增长率为68%，而农夫山泉只有7.5%。

农夫山泉也表示当下业务依赖消费者，如果农夫山泉没能根据消费者的喜好和口味，推出相对应的产品，没能从激烈的市场竞争中胜出，无法持续保持增长等，则会对其盈利能力带来挑战。

当代年轻人的消费习惯越来越趋向于个性化、多元化，因此这个领域的超额利润未来一定会吸引更多的破局者加入进来。网红品牌喜茶最近也进军了瓶装饮料领域、推出喜小茶，元气森林等互联网+的饮料新锐品牌纷纷涌现，以争夺年轻客群，当然，这是以农夫山泉为代表的的传统企业面临的共同困局。

再造热门大单品抢用户市场太难，包装饮用水突围更不容易。

作为核心产品的包装饮用水水源地，也并不乐观。目前，农夫山泉共有10个水源地。主要生产基地仍为2005年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口和广东万绿湖。随着环保意识增强，农夫山泉近年来获得的水源地取水量则是越来越小，2019年新获得的水源地取水量仅为504千立方米/年，未来不利于产品升级。

此外，农夫山泉饮用水平均吨价已经连续下降两年，公司解释称是因为单价较低的大包装饮用水销售增加。短期内，农夫山泉可能面临毛利率下降风险。

农夫山泉已经收购新西兰瓶装水公司Otakiri Springs。招股书披露，农夫山泉未来还会寻找合适的并购标的。不过，海外市场相比中国市场更为成熟、成长空间有限。“走出去”的风险着实不小。

而作为终端的分销“老朋友”，似乎也要和农夫山泉”分道扬镳“。“农夫山泉和怡宝售价、利润空间差不多，不过我们店内最近走量最好的是怡宝。”北京朝阳门一家便利店老板如是说。

农夫山泉仅从财务角度，还挺符合投资者口味的，毕竟财务报表太优秀了，简直是大自然的印钞机，农夫山泉的创始人钟睒睒活生生是天生的资本运作者。A股上市的大牛股万泰生物，也是他控制的。两家公司都属于养生堂旗下，只不过一个是食品饮料，一个则是前沿医药。两家公司加起来，钟老板的身家妥妥两千亿了。

农夫山泉看上去并不那么缺钱。上市前突击大手笔分红96亿，农夫山泉今年一季度又借了十多亿，所以市场一直有质疑的声音，认为农夫山泉上市，存在圈钱输血万泰生物的可能。

同出养生堂的国产宫颈癌疫苗第一股众泰生物4月29日上市之后，农夫山泉如今也被赋予了上市的责任。不同的是，农夫山泉仍属国内饮料股份，市面上亦很容易找到雷同的产品，并非行业独特，所以不能与过往思摩尔、沛嘉，或泰格医药相提并论，投资者只可视作内需股来看；再者，农夫山泉的招股期较长，驱使孖展利息成本亦会较高，倘若客户以大额认购而又分配得少，可能会因成本上涨的情况下，股价要升很多才可回本。

农夫山泉想要扛起2400亿港币甚至是2万亿美元，任重而道远，农夫山泉想要讲述的资本故事是，体量大、增速快、利润还高，不仅需要交到更多的朋友，还需要战胜更多的对手。

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