“校花落难”是我最喜欢的时候，当市场对某些情绪反应过度而导致某只股票大跌的时候，我就会趁机研究研究。通策医疗就是这么一个落难校花。2021年10月15日，公司发了第三季度报，因为增长不及预期导致大跌，但大跌后的通策医疗依然有97倍的PE。

通策医疗是做什么的

通策医疗是A股稀缺的牙科连锁医院龙头，除了牙科，还进入了妇幼、眼科领域，但占比小到可忽略不计。公司95%的收入来源于浙江省，在浙江市占率33%。“牙科很赚钱”是很多人都听过的，那么通策医疗作为牙科诊所有多赚钱呢？最近几年的扣非平均ROE都在20%以上，净利率26%左右！

但是抱歉，赚钱的不是投资人，而是牙医

我们知道牙科服务的利润很高，很赚钱，但在这个生态圈里，赚钱的是牙医或诊所本身，而不是资本。资本要求增长，但牙科很难。由于对牙医的依赖性太高，导致人力成本占比较大，通策医疗的人力成本占比大概是爱尔眼科的一倍。

解释这个话题之前，先请读者复习一下林教头之前关于护城河的三篇文章：

《企业护城河的分析框架（1）：什么是假的护城河？》

《企业护城河的分析框架（2）：细说三种护城河》

《企业护城河的分析框架（3）：如何评估护城河》

拥有护城河的企业和行业，会体现在两个方面：稳定的市场份额和高投资回报率，很明显通策医疗符合后者，但前者呢？

根据方正证券整理的一份数据：通策医疗、泰康拜博市占率分别1.7%，双双位于行业第一；行业第二的是港股上市公司瑞尔，市占率1.2%。龙头的市占率不到2%，这说明了什么？这说明牙科诊所这个行业是极度分散化、碎片化的，而且还无法集中——毕竟这个行业可不是什么新兴产业，要集中早集中了。

一个无法集中的行业，意味着缺乏护城河的存在。通策医疗作为龙头，也很难抢食别人的蛋糕，就这么现实。

为什么？

在林教头之前的文章里，我们讲了护城河的三种来源——需求端的客户锁定、供给端的规模经济，以及需求+供给的结合。

我们来对比一下各医疗服务的细分领域。

综合医院：对医生、资本的要求都很高，对消费者的锁定也很强，因为消费者都是冲着公立医院的公信力或者知名专家去的。因为知名专家资源有限，服务半径有限，所以无法实现规模经济。三甲医院就那么几家，也很难通过连锁来扩张——毕竟专家在A院，不代表患者会为B院买单。

眼科：眼睛是精细的器官，容不得半点马虎，所以客户对知名机构的锁定强。从供给端来看，眼科对医生的依赖性较低，比如白内障、屈光手术等，都是成熟的技术。眼科治疗对器械的要求会高于对医生的要求，所以资本的门槛也相对较高，毕竟某知名眼科医生也很难花几百万买一堆先进设备来创业。

体检：除了影像科以外，其他项目对医生的要求一般，但是对资本的要求更高，大于眼科。由于存在较大的固定成本投入，龙头容易产生规模经济，美中不足的是部分民营机构陷入信任危机，民营机构的下游客户锁定能力暂时不如公立医院。

医美：同体检类似，由于出现过一些安全事故，所以需求端的客户锁定暂时不强，而且后端对医生和资本的要求都很低，所以没什么壁垒，行业竞争激烈。容易标准化，容易扩张，但也容易同质化。

最后看看牙科：从需求端来看，牙科不如眼科那么精细，毕竟牙齿经得起磕碰，没有眼睛那么柔弱，如果只是洗牙之类的低价值项目，消费者对牙科诊所的粘性并没有那么强。从供给端来看，牙科很依赖医生的“技艺”，没有办法实现白内障、屈光手术那样的标准化，而且牙科诊所对器械和资本的要求不高，差不多200万就能开一家。

由于资本门槛低，又严重依赖医生本人，所以牙科诊所市场格局才呈现出碎片化的结构，任何一个牙医只要愿意，就可以租个门面，开个诊所，一个人就可以搞定，而且也难以复制——假设牙医带了几个徒弟，也不一定能有他的技术那么好，做得不好只能砸了自己的招牌。

所以林教头前面才说：赚钱的是牙医，不是投资人。因为这个行业是由牙医个体所驱动，而不是靠资本，就像咨询师一样。

高ROE来自局部市场的成功

但是我们又要怎么解释通策医疗长期稳定的高ROE呢？它必然存在一定的壁垒。

从全国市场上看，牙科诊所呈现碎片化和无法集中的特征，但是从浙江省来看，通策医疗占据33%的市占率，抢先拿下了杭口、宁口等多家老牌医院，对当地人形成强大的客户锁定，并因为占据了浙江省最高端的医生资源，而在供给端也形成了护城河。

杭口（杭州口腔医院）是当地老牌医院，创立于1952年，有足够的品牌背书。2006年杭口改制，让通策抓到了机会，获得了杭口这个优质资产，然后通策利用“总院+分院”模式实现扩张。但问题来了：一方面，06年那时候的国企混改浪潮已经过去，这种经历不可复制，通策还能不能在别处抓到另一个杭口的机会？另一方面，当地医院的影响力再大，辐射范围依然有限，杭口分院模式加速了公司的扩张，但总有个半径。

通策医疗在浙江占山为王，但一旦走出浙江省，有没有那个本事就不一定了。

护城河是有适用范围的，巴菲特投资的内布拉斯加家具城就是典型的局部市场龙头，在内布拉斯加，家具城通吃市场，别人进不来，当然它也走不出去（也不想走出去），护城河足够强大和稳固，但是牺牲了成长性。在林教头看来，通策也有类似的情况：在浙江省有足够强大的护城河，但仅限于此。

浙江省的市场规模有多大呢？49个亿。2020年，通策医疗的营收规模20亿，也就是说它还能增长，但确定性较强的蛋糕也就是浙江省的这49亿规模，再往上的话，通策医疗将会面临规模不经济的挑战：分散化的市场格局，面对异地大医院以及牙医自己开的诊所的竞争。

有人说通策医疗可以通过并购的模式，将外地诊所整合起来，就像7-11的做法一样。但问题是：这个行业最重要的竞争要素到底是什么？是医生，而不是资本、设备。试想一下，如果你是几十年经验的老牙医，你有自己的一家诊所，每天生意也还尚可，突然通策找上你，说要找你加盟，它给你“赋能”品牌和运营管理经验，你有权使用它的牌子，但你必须为此每年给它交点使用费，你是否会答应呢？

不管怎么说，反正在林教头看来，97倍的PE对于一门难以走出山头的生意来说确实是高了，我也不费神去搭建它的DCF模型了。但从另一方面来看，如果哪天通策的估值够低，还真是可以考虑的，至少在浙江省这个范围内，公司是能睡安稳觉的。

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